自去年 9 月 24 日企稳反弹以来，上证指数原先趋势便已逆转。近期 A 股持续走强，经历短暂震荡整理后，现已有效站上 3600 点整数关口，开始挑战去年 10 月 8 日高点。

不过，市场对此仍存疑虑，主要是基本面改善迹象尚不明朗，经济整体仍处于弱复苏区间，特别是房地产行业调整尚未结束，物价下行压力持续挤压企业利润空间。

基于历史规律，我们认为一轮典型牛市通常可分为孕育期、爆发期和泡沫期三个阶段。综合研判，A 股当前仍处牛市孕育期，尚未步入爆发期。因此，基本面因素尚不会对牛市格局构成实质性阻碍。鉴于市场上涨处于早期，我们判断未来 A 股仍有较大上行空间。

一、牛市的三大阶段如何区分？

一轮典型牛市通常可分为孕育期、爆发期和泡沫期三个阶段：

第一阶段：牛市孕育期。此阶段经济仍处下行周期，基本面尚未出现向好信号。但刺激政策已开始加码托底，货币政策宽松改善宏观流动性。A 股整体估值处于低位，虽然企业盈利水平继续承压回落，但估值修复开始驱动市场上行，部分聪明资金及时进场，但绝大部分资金依然在犹豫观望。市场呈现震荡上行态势，波动显著加剧，为后续大周期牛市完成筑底蓄势。

第二阶段：牛市爆发期。此阶段前期刺激政策效果显现，基本面出现持续复苏迹象。宽松货币政策持续支撑估值扩张，企业盈利同比回升驱动 EPS 上行，A 股呈现显著的估值与盈利共振的戴维斯双击特征，上涨速度明显加快。场外增量资金在 FOMO 情绪驱动下集中入场，推动市场进入主升浪，标志牛市进入全面爆发期。

第三阶段：牛市泡沫期。此阶段扩张性政策开始退出，基本面增长动能依然强劲，企业盈利增速维持相对高位。前期赚钱效应催生非理性繁荣，尽管货币政策转向鹰派收紧宏观流动性，但风险溢价下行驱动估值攀升，推动指数继续快速冲高。场外增量资金在亢奋情绪下涌入，但已有后继乏力迹象，市场进入牛市最后的冲顶阶段。

二、为什么认为当前 A 股处于孕育期？

对于判断当前 A 股处于牛市孕育期，我们认为主要有三大典型特征：

第一，政策转向驱动市场上涨，广义流动性显著改善。回溯本轮牛市历史可见，"924 行情 " 为本轮牛市开启的关键起点，行情启动源于央行、金融监管总局及证监会在国新办发布会协同释放积极信号。此后，高层会议对财政和货币政策定调更加积极，尤其是货币政策转向 " 适度宽松 "，自 2010 年以来首次改变了货币政策稳健基调。随着降准降息等措施陆续落地，经济中宏观流动性明显改善，宽松资金持续流入资本市场推动上涨。数据显示，M1 同比增速于 2024 年 9 月触底（-3.3%），M2 于同年 6 月更早见底（+6.2%）；至 2025 年 6 月，二者分别回升至 +4.6% 和 +8.3%。

第二，企业盈利尚未显著改善，上涨主要由估值驱动。

1-6 月全国规上工业企业利润同比降 1.8%，反映经济温和复苏下，企业盈利改善尚未进入上行通道，主要是需求不振导致价格承压，持续影响企业利润空间，7 月 PPI 同比降 3.6%，目前已经连续 34 个月处于负值区间。"924 行情 " 启动前，市场经历熊市末期的非理性杀估值阶段，万得全 A 与上证指数滚动市盈率连续下降，最低下探至 14.8 倍、12.0 倍的历史低位。不过，截至 8 月 12 日，二者已回升至 21.0 倍和 15.8 倍。

第三，场外资金仍显观望，尚未形成集中进场趋势。

牛市在怀疑中诞生 , 在犹豫中上涨 , 在疯狂中结束，在牛市的早期阶段，只有部分聪明资金可以感知到信号。当前，从社交媒体反馈来看，许多投资者对牛市观点具有巨大分歧，线下也没有出现去年 "924 行情 " 中排队开户的火热现象。从数据来看，为排除市场规模扩张影响，采用换手率来反应资金整体进场情况，因为无论是哪种类型的资金流入，只要进行买入和卖出操作，都将导致市场换手率提升。截止 8 月 12 日，万得全 A 最新换手率 1.76%，较历史牛市中动辄 3%-8% 的活跃区间仍有显著差距，表明场外增量资金尚未大规模入场。

三、牛市早期阶段应该如何操作？

牛市最大风险在于提前减仓导致的踏空。海外经验表明，伴随市场成熟化，择时策略有效性持续弱化。巴菲特就曾指出，投资成功因素中，进场时机仅占 3%，资产配置占 97%。实证角度，作为市场聪明钱代表的公募基金，近年仓位波动幅度同样显著收窄。因此，我们建议当前阶段最好坚守高仓位配置，考虑到市场在牛市孕育期可能 " 进二退一 ", 注意指数调整往往构成良好加仓契机。

投资策略上，主线继续看好业绩增长确定性强的人工智能、机器人、创新药、新消费，优选中报增长逻辑兑现良好、技术调整较为充分的个股进行中长期持有。历史经验表明，牛市早期主线很多都成长为全程主线，因此建议长期持有等待上涨。轮动机会上，持续跟踪关注反内卷政策政策实际落地情况，重点布局工信部点名的钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工、电子等十大行业，考虑到利好消息可能会突发落地，建议从赔率角度出发，左侧布局估值处于较低位置，具有行业龙头地位的个股。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺 iFinD 提供支持】

本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。