作者┃王佩

临近第三季业绩发布，市场对于各家 AI 公司抱有极大期待，昆仑万维算是一家。

日前，昆仑万维公开表示自己已稳居国内 AI 企业第一梯队，全球月活跃用户接近 4 亿。回顾这家有深深网络游戏标签的上市公司，速途网发现其已经鲜少提及游戏业务，而将 AI 视为信仰般，真正的 AllinAI。

这家 2008 年以网页游戏起家，曾在 2020 年凭借游戏业务创下 12 亿营收辉煌战绩，占比超过 40%，而如今游戏业务占比已断崖式降至 6.4%。昆仑万维为何没有守住这一 " 现金奶牛 "，彻底转型 AI 的前景又如何呢？

从 " 核心 " 到 " 边缘 "，昆仑万维游戏业务怎么了？

作为一家以游戏起家的上市公司，我们还是先来回顾下昆仑万维游戏业务的发展历程。

速途网通过公开的财报数据发现，在 2015 年上市时，昆仑万维游戏业务是其绝对核心，营收 15.6 亿元，占比高达 85%，虽然早期自主研发了《三国风云》、《武侠风云》等页游，但在上市之时，其收入来源主要以代理发行像《武侠 Q 传》、《战魂》、《忘仙》、《时空猎人》、《剑魂之刃》、《海岛奇兵》等手游为主。

2015 年，昆仑万维启动自研转型，推出《神魔圣域》、《境 · 界 - 魂之觉醒》等产品，但未能获得成功。2016 年，收购闲徕互娱（休闲棋牌平台），试图通过本地化玩法（如房卡模式）拓展用户，闲徕互娱一度成为昆仑万维稳定现金流来源，在 2018 年净利润超 11 亿元，达到峰值。

但在 2020 年，随着因监管政策（文化和旅游部严查赌博类游戏）业绩下滑，未能持续支撑游戏业务；2022 年《部落冲突》、《皇室战争》国服代理发行合约到期，多款运营产品步入生命周期晚期。

2020 年，游戏营收占比降至 43.79%，仍为重要板块。在这一年，昆仑万维开始尝试将游戏与 AI 结合，推出《Club Koala》（跨平台大 DAU 游戏，融合 AI 生成、AINPC 等技术），但因美术调整等问题，项目进展缓慢，未能成为新的增长引擎。

2023 年，随着昆仑万维喊出 "All in AGI 与 AIGC" 战略，游戏业务资源进一步被分流。

2024 年报显示，昆仑万维营收 56.62 亿元，其中游戏营收仅为 4 亿元，占比进一步下滑至 7.85%；2025 年上半年，昆仑万维实现营收 37.33 亿元，其中游戏业务收入为 2.39 亿元，仅占总营收的 6.4%，为上市以来新低。

速途网总结就是：游戏业务 " 支柱 " 倒了，倒逼公司寻找新的业务增长点。

AI 全产业链迷梦：多头 " 现金奶牛 " 支持公司押注 AI

游戏业务溃败的背后，昆仑万维仍有底气押注 AI，得益于其整体收入的多元化。自多年前，昆仑万维就启动了全球化布局和对 AI 技术的探索。

2025 年中期业绩显示，昆仑万维收入占比最大的为网络广告业务，收入 14.33 亿元占比将近 40%，同时取得 44.58% 的毛利率；同时贡献超过 10% 以上收入的，有 Opera 搜索业务、短剧平台以及海外社交网络业务，且平均毛利率高达 80%；加之原有超高毛利的游戏业务，共同承担起向 AI 研发输血的业务。

速途网了解，昆仑万维早在十多年前就开始布局海外市场，是最早开拓海外市场的中国企业之一。2015 年，昆仑万维凭借《王者之刃》、《君王 2》《英雄战魂》、《忘仙》、《时空猎人》等游戏的海外发行，成功登陆深交所，当时其海外收入占比 73.98%。

在 2023 年，昆仑万维开始押注 AI。2024 年，公司研发费用达到 15.4 亿元，同比增长 59.5%；2025 年上半年，研发投入 8.32 亿元，占总营收比例约 22%，其中 AI 大模型相关研发支出占比超过 50%。

这些投入，换来了技术上的突破。昆仑万维的 " 天工 " 大模型，已经迭代到 4.0 版本，采用了 MoE（混合专家模型）架构，参数规模达到 4000 亿，是当时全球最大的开源 MoE 模型之一。基于 " 天工 " 大模型，昆仑万维构建了多元的 AI 业务矩阵，包括 AI 音乐、AI 短剧、AI 社交、AI 游戏等。

比如，AI 音乐平台 Mureka，采用了先进的 Large-scale Transformer 和 Diffusion Transformer 技术，降低了音乐创作的门槛。用户可以通过 Mureka 创作音乐，并上架至平台歌曲商店出售，平台按比例抽佣。截止 2025 年 3 月底，Mureka 的年化流水收入 ARR 达到约 1200 万美元（月流水约 100 万美元），初具规模效应。

AI 短剧平台 DramaWave，通过 AI 技术实现了内容的快速生成和本地化适配，截至 2025 年 3 月，年化流水收入 ARR 达到约 1.2 亿美元（月流水约 1000 万美元），迅速跻身海外一线平台。

这也是昆仑万维 2025 年上半年营收 37.33 亿元，同比增长 49.23% 的原因。

但是，即便多头 " 现金奶牛 " 输血之下，昆仑万维仍然陷入亏损。

转型的代价：研发、市场和管理三费齐增

尽管 AI 业务取得了阶段性进展，但昆仑万维的亏损也在加剧。2024 年，公司净亏损 15.95 亿元；2025 年上半年，净利润亏损 8.56 亿元。亏损的主要原因是 " 三费 " 的增加：研发投入、市场推广费用、管理费用。

首先，为了不在 AI 时代掉队，昆仑万维不得持续投入。财报显示，昆仑万维的研发投入，主要集中在 " 天工 " 大模型和 AI 算力芯片上。2024 年，研发费用达到 15.4 亿元，同比增长 59.5%，主要用于 " 天工 " 大模型的迭代升级和 AI 算力芯片的研发。

几天前，昆仑万维还发布公告，称公司控股子公司 " 昆仑天工 " 和 " 天工智力 " 两家公司，拟向杭州银行股份有限公司北京中关村支行申请不超过 5,000 万元人民币的综合授信额度，额度由两家公司共同使用。该公告也一定程度上体现出，大模型研发对于资金的需求程度。

其次是市场推广：抢占海外市场，需要 " 烧钱 "。昆仑万维的 AI 产品，主要面向海外市场。为了抢占市场份额，公司投入了大量的市场推广费用。2024 年，销售费用达到 23.04 亿元，同比增长 42.23%；2025 年一季度，销售费用进一步增长 92.11% 至 8.68 亿元。

这些费用，主要用于 AI 软件技术业务和短剧业务的市场推广及充值渠道手续费。比如，DramaWave 为了吸引用户，投入了大量的广告费用，导致销售费用大幅增加。

最后是管理费用：股权激励与人才争夺，" 烧钱 " 不可避免。为了吸引和留住人才，昆仑万维还投入了大量的管理费用。2024 年，股权激励费用达到 4.9 亿元，同比增长 55.4%；2025 年一季度，管理费用翻倍至 3.1 亿元。

"AI 行业是人才密集型行业，我们必须提供有竞争力的薪酬，才能吸引到优秀的人才。" 方汉说，" 这些费用，是为了公司的长期发展。"

未来走向：亏损何时止？机构期待 AI 业务助推公司保持高增速

尽管亏损加剧，但昆仑万维对 AI 的未来充满信心。公司预计，2027 年开始，AI 大模型业务将实现盈利。

" 我们的 AI 业务，已经进入了商业化落地的阶段。" 方汉说，"AI 音乐的年化流水已经达到 1200 万美元，AI 短剧的年化流水已经达到 1.2 亿美元，这些都是实实在在的收入。"

市场对昆仑万维收入增长寄予厚望。国泰海通证券研报指出，昆仑万维已经完成了从算力到模型到垂类应用的全产业链布局，未来商业化能力有望持续体现，授予增持评级。同时乐观预测昆仑万维 2025 年全年收入 82 亿元，亏损收窄至 4.8 亿元。这意味着昆仑万维需要保持至少 45% 的收入增速，70% 的利润增速，才可能符合分析师预期，这具有挑战性。

市场同时也不乏质疑。有分析师认为，昆仑万维的 AI 业务竞争过于激烈，短期内难以实现盈利，百度、阿里、腾讯等大厂都在加大投入，昆仑万维能否在这样的环境中突围，还是个未知数。

" 昆仑万维的转型，是一场豪赌。" 一位资深投资人对速途网说，" 它赌的是 AI 的未来，赌的是自己的技术实力，赌的是海外市场的潜力。如果赌赢了，它将成为 AI 时代的巨头；如果赌输了，它可能会陷入更深的困境。"

在速途网看来，未来，昆仑万维能否在 AI 领域突围，取决于它能否先解决亏损问题，能否让 AI 业务扛起大旗。这不仅关乎昆仑万维的生死，也关乎 AI 行业的一个样本——一家游戏上市企业全面转型 AI 公司，能否通过转型 AI 实现重生？

速途网也会持续对昆仑万维的最近进展，并持续观察报道。