东吴证券股份有限公司苏铖 , 郭晓东近期对金徽酒进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：毛销差维持改善，战略深耕大西北》，给予金徽酒买入评级。

金徽酒 ( 603919 )

投资要点

事件：金徽酒 25Q1-Q3 营收 23.06 亿元，同比 -0.97%，归母净利润 3.24 亿元，同比 -2.78%，扣非后归母净利润 3.18 亿元，同比 -5.61%；其中 25Q3 营收 5.46 亿元，同比 -4.89%，归母净利润 0.25 亿元，同比 -33.02%，扣非后归母净利润 0.29 亿元，同比 -18.87%。

300 元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25 年前三季度 300 元以上、100-300 元、100 元以下产品营收分别同比 +13.75%、+2.36%、-23.60%，300 元以上产品占比提升 3.37pct 至 24.18%；其中单三季度 300 元以上、100-300 元、100 元以下营收分别同比 -1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25 年前三季度省内、省外营收分别同比 -2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。

毛销差维持改善、盈利受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3 销售净利率同比 -2.30pct 至 4.07%，虽毛销差有所改善，但营业外支出提升、所得税率提升致盈利承压。其中 25Q3 销售毛利率同比 +0.31pct 至 61.44%，主要系产品结构韧性升级，销售费用率同比 -1.45pct 至 22.63%，主要系营销费用投放更为精准、更加聚焦，综合来看毛销差同比 +1.75pct 至 38.80%。但 25Q3 营业外支出 0.13 亿元，主要系公益助学捐款、去年集中在二季度确认所致；25Q3 所得税率提升至 43% ( 24Q3 所得税率为 13% ) ，主要系所得税纳税调整所致，三季度在预期盈利亏损情况下，对各公司亏损部分的递延所得税资产调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3 销售回款 6.62 亿元，同比 +8.57%，25Q3 末合同负债 6.32 亿元，环增 0.34 亿元 / 同增 1.56 亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。

短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持 " 布局全国、深耕西北、重点突破 " 战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。

盈利预测与投资评级：三季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考 25Q3 报表节奏，我们维持 2025-2027 年归母净利润预测为 3.77、4.17、4.65 亿元，对应当前 PE 分别为 26.6、24.1、21.6X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 80.21%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 3.94 亿，根据现价换算的预测 PE 为 25.38。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 9 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 23.03。

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