民生证券股份有限公司王言海 , 胡慧铭近期对天润乳业进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：存栏持续去化，需求承压延续》，给予天润乳业买入评级。

天润乳业 ( 600419 )

事件：公司于 10 月 23 日发布 2025 年三季报，25Q1-3 实现营收 20.74 亿元，同减 3.81%；实现归母净利润 -0.11 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润 0.77 亿元，同增 3.12%。单三季度，公司实现营收 6.78 亿元，同减 4.84%；实现归母净利润 0.11 亿元，同减 77.60%；扣非归母净利润 0.19 亿元，同减 62.71%。

常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司 2025 年 1-9 月实现乳制品销量 22.68 万吨，较上年同期增长 1.91%，分产品看，25Q3 常温乳制品收入 3.58 亿元，同比 -3.81%；低温乳制品收入 2.64 亿元，同比 -5.87%；25Q3 公司丰富产品矩阵，陆续推出 " 石榴红了 "" 八楼记忆爱了 " 爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品 25Q3 收入 0.31 亿元，同比 +80.08%，25Q3 期末牛只存栏降至 5.19 万头，全群成母牛占比提高至 56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3 疆内地区收入 3.58 亿元，同比 +10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入 3.00 亿元，同比 -13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3 末疆内增加 1 家至 388 家，疆外增加 8 家至 574 家，合计经销商 962 家。产能方面，25 年 9 月公司年产 20 万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。

减值扰动下，Q3 盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3 实现毛利率 14.72%，同减 5.15pcts；25Q3 净利率为 0.64%，同减 5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3 销售费用率为 6.46%，同增 0.06pcts；管理费用率 3.49%，同减 0.36pcts。

投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司 25~27 年营收分别为 27.50、29.57、32.00 亿元，归母净利润分别为 0.27、1.24、1.87 亿元，当前股价对应 PE 分别为 116、25、17X，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 3 家。

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