微软与 OpenAI 宣布重构合作关系，这场始于 2019 年的 " 世纪联姻 " 正式进入 " 友好分手 " 阶段，双方在保留核心合作框架的同时，各自开启独立发展新篇章。

当地时间 10 月 28 日，微软与 OpenAI 宣布重构双方合作关系，这场开启 AI 大时代的 " 世纪联姻 " 正式进入 " 落幕 " 阶段。

从 2019 年微软首次投资 OpenAI，到如今签订 " 离婚时刻表 "，这场开启 AI 大时代的 " 世纪联姻 " 走过了五年历程。如今的 " 友好分手 "，在延续核心合作框架的同时，为双方划定了清晰的独立发展路径。

正如微软官方博客所言：" 进入合作关系的下一阶段，两家公司都比以往任何时候更有能力继续打造满足现实需求的优秀产品。"

对此，华尔街两大投行——摩根大通和摩根士丹利迅速发布研报，但对这场 " 友好分手 " 的解读却呈现出微妙差异。

摩根大通：不确定性消除，微软迎来 " 解脱时刻 "

摩根大通分析师 Mark R Murphy 在研报中开门见山地指出，这一协议重构的最大意义在于 " 减少了微软股票的关键不确定性 "。在他看来，微软股价过去数月的横盘整理并非基本面问题，而是 " 围绕 OpenAI 协议近期调整的已知未知因素影响了投资者的可见性判断 "。

Murphy 特别强调了知识产权授权延长至 2032 年的重要性。在原有框架下，一旦 OpenAI 宣布实现 AGI（通用人工智能），微软的知识产权授权将立即终止——这如同悬在微软头上的 " 达摩克利斯之剑 "。新协议不仅将授权期延长至 2032 年，更重要的是引入了独立专家组验证机制，为 AGI 这一关键概念的界定提供了客观仲裁渠道。

" 这为微软提供了 7 年的确定性窗口，即使在部分 AGI 场景下，微软的 Copilot 产品线和 Azure OpenAI 服务也能确保业务连续性。"

摩根大通将微软承诺向 OpenAI 提供价值 2500 亿美元的 Azure 云计算服务称为 " 积极的意外 "。此前，OpenAI 与甲骨文达成 3000 亿美元算力合作的消息，曾引发市场对微软地位下降的担忧。Murphy 认为，这笔巨额承诺 " 应被视为对天平的重大再平衡 "。

然而，摩根大通也注意到了微软做出的关键让步：放弃作为 OpenAI 首选算力提供商的优先拒绝权。Murphy 的解读颇为犀利——这可能源于微软自身的风险管理考量。

" 我们的猜测是，微软使用与客户集中度相关的防护措施，我们不希望看到微软 75% 的 RPO/ 积压订单来自单一实体的协议。"

从财务健康角度看，2500 亿美元可能已经接近微软风险管理的上限。摩根大通更希望看到合同期限更长，以降低单一客户的年度风险敞口。

摩根大通将这份协议定性为 " 一套合理的妥协方案 "。微软获得了长达 7 年的技术授权保障和巨额云计算订单，而 OpenAI 则赢得了与第三方合作的灵活性和向营利性实体转型的空间。

特别值得注意的是，OpenAI 现在可以 " 与第三方共同开发非 API 产品 "、" 发布开放权重模型 "，并可 " 向美国政府国家安全客户提供 API 访问，无论云服务提供商如何 "。

Murphy 认为，最后这一条款是对 Stargate 项目的呼应，允许 OpenAI 在国家安全等敏感领域独立开展业务。

摩根大通维持微软 " 增持 " 评级，目标价 565 美元，基于约 35 倍的 2026 年市盈率。Murphy 总结道：

" 对未来结构的澄清应被视为积极因素，帮助 OpenAI 和微软实现各自目标，无论是携手合作还是独立运作。"

摩根士丹利：核心框架保留，但竞合时代来临

相比摩根大通的 " 风险消除论 "，摩根士丹利分析师 Keith Weiss 团队更关注协议背后的战略转向。他们在报告开篇就指出，这份协议 " 标志着双方自 2019 年开启的深度合作关系进入转折阶段 "，预示着 " 科技巨头在 AGI 竞赛中从联盟走向竞合的新格局 "。

Weiss 团队强调，新协议在延续现有合作框架的同时，最关键的变化体现在 " 独立性 " 上。协议明确规定，微软现在可以独立或与第三方合作追求 AGI 研发——这是一个重大突破。不过，如果微软使用 OpenAI 的 IP 开发 AGI，相关模型将受到计算阈值限制，" 这些阈值显著高于当前训练领先模型所使用的系统规模 "。

摩根士丹利对知识产权条款的解读更为细致。Weiss 团队指出，微软的 IP 权利实际上被划分为两类：

模型和产品 IP：延长至 2032 年，涵盖 AGI 后的模型，但附带安全防护措施；

研究 IP：持续至专家小组验证 AGI 或 2030 年，以先到者为准。

值得注意的是，研究 IP 不包括模型架构、模型权重、推理代码、微调代码以及数据中心硬件和软件相关的 IP ——微软保留这些非研究 IP 权利。Weiss 在报告中强调：

" 微软 IP 权利的延伸可能是一个被低估的利好因素，微软现在可以在整个业务中利用这些 IP 权利，而且这些权利已扩展至 2032 年并包括 AGI 后的模型。"

对于同样的 2500 亿美元 Azure 合同，摩根士丹利的解读角度有所不同。Weiss 团队认为，这笔交易 " 标志着双方商业关系的重大转变 "，将微软置于与甲骨文同等地位，成为 OpenAI 的核心云服务供应商 " 之一 "。

摩根士丹利预计，这份合同将在 2026 财年第二季度（截至 12 月）大幅增加微软的商业预订量和剩余履约义务（RPO）。分析师在模型中维持了此前对 Azure AI 中 OpenAI 贡献的预测，并认为这份新合同将显著增加 OpenAI" 成本 " 项下的收入。

与摩根大通的 " 不确定性消除论 " 不同，摩根士丹利列出了一系列仍待明确的问题：

收入分成机制：会计处理细节以及 " 在更长期限内分散支付 " 的具体安排；

合同具体条款：2500 亿美元的合同期限、用途（推理、训练或跨工作负载）等；

AGI 时间表：这一时点将决定微软潜在的 "OpenAI 收入悬崖 " 何时到来；

积压订单规模：归属于 OpenAI 的备考积压订单究竟有多大。

研报特别强调，AGI 实现时间成为影响双方关系的关键变量。由于收入分成安排将持续至 AGI 被独立专家小组验证，" 这可能发生在此前预期的 2030 年合作终止日之前或之后 "。

摩根士丹利维持微软 " 增持 " 评级和 625 美元目标价（高于摩根大通的 565 美元），并将微软列为软件板块首选股。