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作者：杨扬

编辑：夏益军

在资本市场，业绩领先的公司往往较同业有更高溢价。最明显的是互联网行业，同业中用户体量差一半的公司，市值有时能差 10 倍。

那如今 " 烈火烹油 " 的链上金融行业类似情况严重吗？Buliish 和 Coinbase 是一个很好的观察视角。

两者同为加密交易所，旗下交易所的交易规模差距不算太大。二季度，Buliish 旗下交易所的加密资产交易规模是 1796 亿美元，Coinbase 是 2370 亿美元。

但在交易规模相差不大的情况下，Buliish 市值还不到 Coinbase 的十分之一。为什么会出现这种情况？

本文持有以下观点：

1、Buliish 输在变现效率。Buliish 成立较晚，为了在行业中有一席之地，选择了以低佣金率服务机构的发展策略，交易费率只有 0.02%-0.05% 之间，而 Coinbase 是 0.25%-0.50%。10 倍的佣金率差距造成了 10 倍的市值差距。

2、加密交易所有近优也有远虑。和其它链上金融资产比，市场对加密交易所估值最谨慎，逻辑是加密交易所受币市行情影响，业绩波动大。长期看加密交易所也有被 Robinhood 等传统券商偷家的风险。

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最合规的加密交易所

为稳定币正名的《天才法案》通过，以及合规稳定币 Circle 成功上市暴涨之后，链上金融看到了一条新的身价上涨逻辑，即不打监管擦边球，而走 " 合规溢价 "。

如果说 Circle 是最合规的稳定币，那 Bullish 就是最合规的加密交易所，这点从它的管理层背景就能看出来。

Bullish 由前纽交所总裁 TomFarley 担任 CEO，硅谷风投大佬彼得 · 蒂尔押注，风投大佬 + 前纽交所高管的组合，给这家公司打上了合规基因。

与许多交易所可能仅持有少数地区牌照，曾因合规问题受罚不同，Bullish 成立后就持续拿合规牌照，目前已在美国、德国、香港和直布罗陀等多个司法管辖区获得监管许可，并持续推进在其他地区的牌照申请工作。

那么这家合规优势突出的加密交易所长什么样呢？

Bullish 的业务主要分为两大块：Bullish 交易所（提供机构交易和流动性服务）以及 2023 年收购的数据和媒体业务 CoinDesk（信息服务，包括指数、数据和媒体）。按照 Bullish 的构想，CoinDesk 的媒体业务可以作为流量入口，为 Bullish 带来了品牌曝光和潜在客户。

围绕交易所和媒体两大业务，Bullish 形成了多元的收入曲线，按其财报分类，可分为交易业务，主要包括交易手续费以及提供做市服务从买价和卖价之间的差额中赚差价。

另一类业务是订阅服务和其它收入，主要包括订阅费、活动赞助、质押和信贷产生的利息收入等，但每项业务收入数据，Bullish 在财报中未在做进一步拆分。

二季度，Bullish 交易业务收入 2410 万美元，订阅、服务及其它收入 3290 万美元。

此前，Bullish 交易业务收入占比大部分时间在 7 成以上。但二季度因为加密市场交易量下滑以及自身佣金率下降，交易业务收入下降，因此被订阅服务和其它收入超过。换句话说，交易业务被超过除了其它业务发展好，也是因为交易业务自己拉胯了。

那么，合规优势加上交易所 + 媒体的业务组合，是否给 Bullish 在资本市场上带来了更高溢价呢？

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弱在变现效率

同为加密交易所，Coinbase 是 Bullish 很好的对标对象。

二季度，Coinbase 交易所交易规模达到 2370 亿美元，Bullish 交易规模达到了 1796 亿美元。交易规模虽有一定差距，但差距不至于有天壤之别。

但与交易量差距形成鲜明对比的是，两者的市值差距几乎是一个天上，一个低下。目前 Bullish 市值不到 Coinbase 的十分之一。

交易所的交易规模差距有限，但市值差距极大，主要出在了变现效率上。Coinbase 等多数加密交易所佣金率是 0.25%-0.50%，而 Bullish 大部分时间在 0.02%-0.05% 之间。

佣金率有 10 倍差距，相当于变现率有 10 倍差距，两者的市值规模差距也就落在了 10 倍左右。

为什么 bullish 的佣金率这么低？

这要从它的成立说起，2021 年 bullish 成立，此时市场上已经有不少成熟的加密交易所。为了在行业中有一席之地，也为了快速抢占份额，bullish 通过创新的混合流动性模型（CLOB 与 AMM 的结合）与薄利多销的业务策略迅速打开了市场。

混合流动模型是指，bullish 通过算法将直接匹配买卖双方的订单簿模式与做市机制相结合，使 Bullish 既能在高流动性环境下提供低价差，又能在低流动性环境下保持稳定的市场深度。这种差异化与机构需求最匹配。因此，bullish 几乎全部都是机构客户，二季度，其前两大客户交易量占比 44%。

而服务机构有需要低佣金率，为了抢占机构客户，Bullish 主打低佣金，从做市服务的买价和卖价之间的差额中变现。

差异化服务加薄利多销也起到了效果，Bullish 虽 2021 年才珊珊入局，但一度跻身全球前五大加密交易所。

只不过后续 Bullish 的薄利多销策略面临挑战。二季度，其佣金率从去年同期的 0.026% 下降到 0.013%。

佣金率下滑是因为一方面随着机构投资者的逐步涌入，市场逐渐成熟，交易更加向 BTC 等头部资产集中，导致波动收窄，赚买卖差价的利润变低。另一方面，ETF 的推出进一步加剧了交易所之间的竞争。而这些变化都将压缩市场的交易费率，进而影响 Bullish 的盈利能力和竞争优势。

如何提高变现效率，是 Bullish 必须解决的问题。

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加密交易所的既有近优也有远虑

投资人最怕的是错过繁荣花车的下一站。

本着宁可押错，不可错过的心态，市场纷纷给烈火烹油的链上金融公司奉上 " 市梦率 "。Figure 最新 PE 达到 137 倍，Robinhood 也有 80 倍 PE。

相比之下，市场对加密交易所的估值偏于谨慎，Coinbase 只有 30 倍 PE，虽与绝大部分传统行业比，Coinbase 的估值不算低，但要和链上金融公司比，Coinbase 显然没有获得市梦率。更不用提市值只有 coinbase 十分之一的 Bullish。

为何市场对加密交易所估值谨慎。

首先，加密交易所业绩有不稳定的痛点。在大部分时间里，加密货币交易所收入大头都是靠手续费，既用户在平台买卖加密货币，每一笔交易都要付手续费。Coinbase 手续费收入占比大部分时间在 6 成以上，Bullish 则在 7 成左右。

但交易收入占大头注定了业绩不稳定，和股票、合约等传统资产相比，加密货币的波动性更高，对交易量的影响也更大。回看 Coinbase 的业绩，其散户交易量与币价高度相关：牛市中交易量超高，熊市中交易量惨淡。

例如，24 年 Coinbase 散户交易量只有 21 年的 41%，散户交易费用收入是 21 年的 53%，原因正是 24 年币价没有 21 年疯狂。Coinbase 的估值也深受影响，币市好时，市值是港交所的 1.5 倍，币市不好时，市值只有港交所的 1/3。这种业绩的不稳定性，也会影响加密交易所的价值。

当然链上金融正处于发展早期，加密交易所也正扩展稳定币，股票代币化等新业务，未来不一定摆脱不了业绩波动的 bug。

但问题是，加密交易所也面临传统券商的偷家威胁。典型代表是 Robinhood ，自上线加密货币交易服务以来，其交易量增速高于大部分加密平台。毕竟，传统券商有更好的合规和品牌优势，能吸引更多投资者。

如何解决业绩波动性，以及避免传统券商偷家，是加密交易所必要回答的问题。

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