作者 | 封华   编辑 | 魏晓

2019 年成立，2023 年估值破 230 亿元，2024 年便跻身全球储能市场前三位，海辰储能曾上演了一场 " 逆袭神话 "。

然而其上市征程却两度折戟，距上次交表失效仅一个月，10 月 27 日，海辰储能再次向港交所冲刺 IPO。

招股书显示，今年上半年，海辰储能虽保持了盈利，但剖析来看，却是 " 虚假繁荣 "，不仅盈利靠的是政府补贴，而且大幅增长的营收背后，还隐藏着现金流吃紧、负债率高企等诸多隐忧。

与此同时，曾贡献大幅营收的美国市场，业绩出现了断崖式下跌，并且面临被补贴政策排除的风险。

内忧外患之下，海辰储能的第三次 IPO 征程，仍然前途未卜。

盈利 " 虚火 " 下的多重风险

表面上看，海辰储能的业绩成长性不错，但剖析其盈利能力，实际含金量要大打折扣。

招股书显示，2022 — 2024 年，公司营收分别为 36.15 亿元、102.02 亿元和 129.17 亿元，年复合增长率近 90%，成长势头迅猛。

虽然其在 2024 年实现扭亏为盈，但背后高度依赖政府补贴。海辰储能 2022 年— 2024 年获得的政府补助分别为 0.11 亿元、1.01 亿元和 4.14 亿元。2022 到 2025 上半年，海辰储能累计收到政府补助高达 26.53 亿元，远超过报告期内公司经营活动产生的净现金流。

也就是说，在扣除政府补助后，公司业务实际上是亏损的。这绝非健康的经营模式，长期依赖 " 外援 "，一旦后续政策退坡，公司将陷入亏损境地。

而事实上，海辰储能已经面临着巨大的资金压力。

2025 年 6 月末，海辰储能银行借款余额合计 109.70 亿元，仅半年时间就增长了 10%。2025 年 8 月末，海辰储能银行借款余额进一步增长至 115.95 亿元，又增加了 5.69%。

截至 2025 年 6 月末，海辰储能一年内到期借款余额高达 49.32 亿元，占公司银行借款比重达到 45%。同期公司账上可支取的现金仅为 39.05 亿元，不足以覆盖一年内到期的银行借款。

到 2025 年 8 月末，公司现金及现金等价物则进一步下降至 27.12 亿元，若到期后无法续贷，公司可能会面临现金流断裂风险。

雪上加霜的是，快速升高的应收账款，和急速拉长的回款周期，令海辰储能的流动性风险不断升高。

截至 2025 年 6 月末，海辰储能贸易类应收款项、应收票据达 91.82 亿元，占公司总资产比重 26.46%，是公司除固定资产外，规模排名第二的资产项目。

大额的应收款项表明，公司销售的实现较多依赖给予客户信用账期。招股说明书显示，0-180 天内的应收账款为 39.52 亿元，该账款对应形成销售的期间为 2025 上半年，而此期间内公司实现收入为 69.71 亿元。以此计算，在 2025 上半年公司收入中赊销占比高达 50.16%。

但是，高赊销的模式资金压力巨大，并非长久之计。

2022-2024 年，海辰储能的应付账款周转天数分别为 82.70 天、96.30 天和 173.90 天。到 2025 上半年，增长到了 226.1 天，半年时间里，大幅增加 52.2 天。目前的周转天数，远超行业第二名国轩高科的 156.75 天，也远远超过公司自身承诺的 180 天结算期。

不断增加的应付账款结算期，意味着海辰储能在通过挤压供应商来保存自身资金，从而实现经营活动现金正向流入。

海辰储能的资产负债率一路走高，2023 年、2024 年、2025 年上半年末，公司负债率分别为 66.48%、73.11%、74.95%，在 Top10 储能厂家中位居榜首。

一系列的现象表明，海辰储能面临较为严重的资金紧张局面，流动性风险高。

当下，冲击 IPO 已成海辰储能的必由之路，渴望利用募集资金扩大现有储能电池生产线规模，以满足全球业务的增长。

低价内卷抢订单，断崖下跌的美国市场

美国市场的异常表现，也是海辰储能 IPO 征程上的待解疑点。

首先是迅猛的增速。2022 年，海辰储能的海外收入为 3 万元，2023 年也仅有 1.01 亿元，到 2024 年下半年，突然猛增至 37 亿元。其中，美国市场贡献收入 33.86 亿元，占海外市场收入的 91.49%。而在 2024 年上半年，美国市场仅收入 6 千元。

美国市场的高毛利，也是海辰储能的主要利润来源。2024 下半年，海辰储能美国市场贡献毛利 14.56 亿元，占总毛利的 65.24%，毛利率高达 43%。

半年时间内，海辰储能的美国业务实现巨大跃升，令人惊奇。但深入剖析就可发现，海辰储能走的是低价内卷的路子。

今年 8 月，海辰储能拿下沙特电力公司总价 26 亿元、总容量 1GW/4GWh 的巨型储能系统项目。但该项目单位安装成本仅为 73-75 美元 /KWh，不仅远低于美国和欧洲的平均价格，还创下中国以外全球最低纪录。

横向对比来看，海辰储能上半年出货量高达 30GWh，略高于亿纬锂能的 28.7GWh；但其储能业务收入仅为 54.5 亿元，远低于亿纬锂能的 103 亿元。相比之下，海辰储能单 GWh 收入为 1.82 亿元，而亿纬锂能高达 3.59 亿元。

这种以牺牲利润换取规模的策略，虽短期内助推了出货量和营收增长，却可能加剧盈利能力薄弱和现金流紧张的局面。并且，也不利于整个行业的健康发展。

今年以来，海辰储能这一模式，在美国市场或许已很难奏效。

2025 年上半年，其美国市场收入骤降至 8.21 亿元，环比暴跌 75.75%。内地市场收入占比则从 66.30% 飙升至 82.48%，公司收入结构恢复了往日正常状态。

同时，美国市场毛利严重缩水至 3 亿元，占比砍半至 32.64%，毛利率也降至 36.5%。

对于美国市场的急剧萎缩，海辰储能并未给出清晰的解释。不过，剖析各方消息，可归结出两大原因：一是大客户的破产；二是美国政策补贴可能落空的问题。

2022 年和 2023 年，海辰储能前五大客户均为中国本土企业，到了 2024 年，一家美国客户以 22.39 亿元收入 ( 占比 17.3% ) 跃升为第一大客户。根据公司官方和各方报道可知，其美国重要客户有储能巨头 Powin Energy、Jupiter Power 等。

2023 年 6 月和 2024 年 1 月，海辰储能与 Powin 签署了 1.5GWh 先进储能电池产品和 5GWh 储能电池的框架采购合作协议。若以同时期海辰储能的储能电池平均售价计算，这两笔订单的价值分别为 7.5 亿元、15 亿元。

但到今年，变故陡生—— 5 月份，Powin 提交了停产通知，随后在 6 月份进入破产重组流程。这意味着，15 亿元的交易泡了汤，对海辰储能业绩的影响，不可谓不大。

屋漏偏逢连夜雨。海辰储能在美国德州的工厂，还面临失去补贴资格的风险。

特朗普发布的 " 大而美 " 法案要求，至 2026 年产品非 PFE 化含量需达到 60%。

海辰美国子公司作为中国海辰的 100% 全资子公司，其股权结构直接触发了 PFE 认定红线，使其被排除在美国联邦补贴体系之外。

即使海辰储能想要靠本土化生产来取得资格，也是困难重重。

电芯成本是储能产品成本的大头，这意味着，海辰美国德州工厂要想获得税收抵免，必须自产电芯。

但是有业内人士现场勘察发现，海辰储能工厂缺乏电芯生产必需的 NMP 回收系统、电解液精密配制站等核心设施，且从厂房设计、电力配置等方面能够看出，该工厂仅为低附加值的模组组装厂。

这样一来，海辰储能将面临两难境地，若坚持从中国采购电芯，将不具备补贴资格，若按照美国要求完善供应链本土化，就会面临成本激增，完全丧失利润空间的局面。

更致命的是，在 " 大而美 " 法案的影响下，海辰储能还面临风险的链式传导，即任何采购海辰产品的美国客户，都可能因技术依赖而被连带认定为 PFE，从而丧失自身项目的补贴。

这就将海辰储能变成了 " 烫手山芋 "，在 " 谁买海辰，谁丢补贴 " 的威慑力下，海辰储能的海外客户，有可能大规模流失，毕竟有 Powin 破产的前车之鉴，没有人想步其后尘。

然而，海辰储能的负债与现金流问题，以及环绕于身的诉讼和美国政策问题，都是公司国际化战略路上的挑战。

这是一场机遇与风险并存的豪赌，从各方面来看，胜算并不高，如未来情况继续恶化，海辰股份有可能陷入危险境地。

海辰储能要想行稳致远，还需尽快澄清质疑，修炼内功。

Lanmeih/ 今日话题

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