证券之星 陆雯燕

因启动港股上市，母婴零售龙头孩子王 ( 301078.SZ ) 再次聚焦市场目光。11 月 18 日，公司 2025 年第二次临时股东会审议通过了关于港股上市的全部议案。值得关注的是，孩子王今年三季报实现营收、净利双增，但二级市场的表现持续低迷，当前股价较年内高点跌去近四成。

证券之星注意到，孩子王赴港上市面临多重现实考验，此前激进的并购策略催生出超 19 亿元商誉，且负债规模远超在手现金。而核心并购项目乐友国际商业集团有限公司 ( 下称 " 乐友国际 " ) 今年上半年门店坪效与销售双双下滑，正面临整合阵痛与严峻的业绩对赌压力。

此外，孩子王高度依赖的奶粉业务在国内激烈的市场竞争中利润空间收窄，而国际化布局的雄心也面临多维度的未知挑战。在自身财务状况捉襟见肘之际，孩子王的国际化征程能否依靠港股融资破局，充满了诸多不确定性。

筹划 "A+H" 上市，业绩股价背离

近日，孩子王正式向港交所主板发起冲击，本次拟发行的 H 股股数不超过发行后公司总股本的 15%。

据了解，募集资金将用于海外拓展及收购，扩展销售网络及品牌推广，数字化与智能化升级，研发新品及拓展产品组合，营运资金和一般公司用途。

本次发行上市提交公司股东会审议后，还需取得中国证监会、香港证券及期货事务监察委员会和香港联交所等相关政府机构、监管机构备案、批准或核准。

回顾孩子王的资本路径，公司曾于 2016 年在新三板挂牌上市，2018 年 4 月从新三板摘牌后，又于 2021 年 10 月成功登陆创业板。据媒体披露，孩子王发行价 5.77 元 / 股，彼时开盘暴涨超 260%，市值一度冲破 250 亿元。2022 年 3 月，公司股价攀升至历史高点 26.67 元 / 股 ( 前复权 ) 。

自股价触及历史高点以来，孩子王便开启了持续回调模式。2024 年 9 月阶段性回升后，今年 3 月以来又开始震荡下行。截至 11 月 19 日发稿，股价报 10.79 元 / 股，较年内高点跌去近四成，总市值缩水至 136 亿元。

证券之星注意到，与股价持续承压形成反差的是，孩子王业绩呈现大幅增长态势。今年前三季度，孩子王实现营收 73.49 亿元，同比增长 8.1%；对应归母净利润 2.09 亿元，同比增长 59.29%。有市场观点认为，当前盈利增长部分依赖并购并表与政策短期刺激，而非核心业务竞争力的本质提升。

低迷的股价也引发诸多投资者关注，有投资者认为 " 股价走势与其业绩不符 "，也有投资者质疑 " 业绩这么好，不应该股价这样一直下跌 "。

商誉高悬，并购遭遇整合难题

通过产业孵化及投资并购，孩子王逐步涉及个护养发护发、女性护肤美妆、线上、AI 智能化等多个业务板块。

2023 年，孩子王成功收购乐友国际 65% 股权，并于 2024 年完成剩余 35% 股权的收购；2024 年 12 月，公司以 1.62 亿元收购上海幸研生物科技有限公司 ( 下称 " 幸研生物 " ) 60% 股权，布局成人护肤美妆赛道；今年 6 月，孩子王又以 16.5 亿元收购珠海市丝域生物技术发展有限公司 ( 下称 " 丝域生物 " ) 65% 股权，以切入养发护发领域。

孩子王通过 " 买买买 " 的模式扩大了业务规模，但由此带来的高负债压力也逐步显现。截至今年三季度末，孩子王短期借款 1.5 亿元，一年内到期的非流动负债同比增长 41.46% 至 9.49 亿元，长期借款更是高达 20.44 亿元，同比大增 125.35%，债务规模已远超同期在手货币资金。

更值得关注的是，孩子王收购乐友国际形成商誉 7.82 亿元，收购幸研生物形成 1.2 亿元商誉。丝域生物并表后，孩子王的商誉进一步推高。截至今年三季度末，公司商誉同比增长 147.1% 至 19.32 亿元。

孩子王解释称，商誉高增主要系公司本期收购丝域生物产生，由于合并日资产评估尚未完成，合并对价与子公司合并日可辨认净资产暂估金额的差额部分暂时确认商誉，待资产评估完成后重新确认商誉。

证券之星注意到，居高不下的商誉压力，于孩子王未来的业绩而言，暗藏不小的风险。当前，乐友国际整合的挑战正逐渐显现。今年上半年，乐友国际直营店各地区门店收入及坪效均有不同程度下降。其门店坪效 5241.61 元 / 平方米，同比下滑 9.69%；店均销售收入 133.81 万元，同比下滑 5.45%。孩子王表示，主要原因是 4 月份对分公司组织架构进行了全面调整，与孩子王分公司合并，对一线门店运营造成一定影响。

乐友国际的整合成效，直接关系到孩子王未来的业绩走向。根据双方签订的对赌协议，乐友国际 2023 年及 2024 年分别以 102%、104% 的完成率达标，因此今年的业绩表现备受关注。今年上半年，乐友国际分别实现营收、净利润 8.16 亿元、3369.88 万元。对照 1.18 亿元年度税后净利润对赌目标，今年上半年的完成率不足 30%，后续业绩达标压力陡增。

对奶粉依赖加深，国际化拓展挑战多

孩子王董秘公开回应，本次赴港上市主要是深入推进公司国际化战略及海外业务布局，打造具有国际影响力的亲子家庭服务品牌。这一战略布局背后，是孩子王突破国内市场增长瓶颈、寻求新增长点的迫切诉求。

业绩面上，孩子王上市后经历了阶段性波动。2021 年至 2023 年，孩子王上市后业绩三连跌，跌幅分别为 48.44%、39.44%、13.92%，2024 年同比增长 72.44%，但归母净利润仅 1.81 亿元，仍不及上市当年水平。

尽管通过并购不断拓宽业务边界，但孩子王核心盈利来源仍是传统品类，公司对奶粉的依赖呈现加深的趋势。2025 年半年报显示，公司母婴商品收入占比为 88%，撑起了营收大盘。其中，奶粉品类收入同比增长 12.15% 至 27.26 亿元，营收占比提升至 55.51%。

在行业竞争激烈的背景下，国内出生率持续波动导致母婴市场整体增长放缓，奶粉作为核心母婴品类，市场存量竞争愈发白热化。线上电商平台的低价冲击、线下商超与母婴连锁店的竞争，使得奶粉的定价与利润空间不断受到挤压。

今年上半年，孩子王奶粉毛利率同比下降 1.38 个百分点至 17.21%，甚至不及 2022 年同期水平。受其影响，母婴商品的毛利率同比下降 1.69 个百分点至 19.56%。

核心业务在国内市场的盈利韧性减弱，孩子王试图通过赴港上市推进国际化，以突破增长瓶颈，但国际化并非简单的业务复制，孩子王将面临品牌、渠道等多重维度的严峻挑战。

首先，孩子王擅长的 " 大店 + 会员 " 模式能否适配海外市场仍存诸多不确定性。海外零售渠道结构、消费场景与国内存在明显差异，公司重新搭建本地化渠道网络需要投入大量资金与时间。此外，海外市场的消费习惯与育儿理念差异显著，对产品功能、服务模式的需求各不相同，也对其本地化运营能力提出了极高要求。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )