现代快报讯（记者 谷伟）作为 A 股著名的大白马，公募基金的至爱，格力电器正面临上市以来最大的一场变革。公司 4 月 8 日晚公告称，控股股东格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本 15% 的股票。转让完成后，公司控股股东和实际控制人可能将发生变更。公开征集意味着结果的开放性，但无论是谁接盘，都绕不开格力的灵魂人物董明珠。假如以董明珠为首的管理层不能接手这部分股权，那么格力电器会不会爆发一场新的 " 宝万之争 "？4 月 9 日，公司股价一字涨停。

△格力电器主营构成（2018 年中报）据 Wind

控制不了，不如卖掉？

如果要说起 A 股市场最具代表性的蓝筹白马股，大概所有人都会提起万科、招行、茅台、格力 …… 业绩预告显示，格力电器 2018 年营收超 2000 亿元，净利润约 260 亿元到 270 亿元，同比增长 16% 到 21%。这样一头奔跑的赚钱机器，作为大股东的格力集团为什么要让出控股权？

一种说法是，这与珠海国资混改的背景有关。珠海国资委在 2018 年 9 月印发的一则关于国企质量提升工作指导意见中，提及要稳妥实施混合所有制改革，以产权多元化、引进战略投资者为突破口，推进市属企业混改工作。这份意见指出，到 2021 年，珠海市属各级企业混合所有制改革覆盖率要达到 70% 以上。

公开资料亦显示，格力集团自 1985 年 3 月创立以来，已成长为珠海市规模最大、实力最强的国有龙头企业，业务涵盖制造业、金融投资、建设投资、建筑安装、海岛旅游多个领域。而近年来，格力集团提出，将围绕 " 打造国内一流的投资与创新驱动综合性企业 " 的目标，开创 " 二次创业 " 新局面。

不过，家电通讯行业分析师刘步尘认为，由于董明珠为首的管理层话语权太强，格力集团对格力电器其实控制力有限，所以还不如让出控股权，拿点现金落袋为安。

实际上，近年来，格力集团已经对格力电器不断进行减持。

△格力电器前十大股东（截至 2018 年三季度末） 据 Wind

2006 年 4 月，格力电器股改，格力集团和格力地产合计持股由原本的 58.66% 降至 50% 以下。2007 年 4 月 25 日，格力集团一次性将 10% 的股权转让给了河北京海担保投资公司（背后是格力电器的经销商联盟），格力集团持股比例直接下降至 29.74%。

此外，从 2007 年到 2009 年，格力集团和格力地产都曾在二级市场上陆续减持格力电器股票。再加上两次增发，到 2012 年 1 月增发后，格力集团对格力电器的持股比例从 19.45% 减少至 18.22%，此后一直未变。

而这次，如果 15% 的股权顺利卖掉，格力集团的持股将降至 3.22%，成为第四大股东。

接盘者大猜想，其实卖不卖还不一定呢

自 4 月 1 日停牌筹划重大事项开始，市场各界就对格力电器潜在的接盘方猜想了个遍。而最新的公告相当于给这个接盘方加上了一个限定条件：15% 的格力股票，转让单价不低于 4 月 9 日前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值。由此计算，接盘方至少要拿出超过 410 亿元的总价，才能接下这家电器巨头的第一大股东之位，这还不算可能存在的溢价。

市场曾猜想，互联网巨头阿里或腾讯可能接盘，但阿里直接予以否认。还有网友提出，董明珠和雷军来来往往当冤家，还不如直接 " 在一起 "，由小米接盘，这样格力做手机方便，小米造空调也方便。虽然这样的想法很好，但小米至今并没有表现出相关的意向。

更合理的猜测似乎是以董明珠为首的管理层。不过一大难点在于，管理层能在短时间内拿出 410 亿的巨资吗？外界普遍认为格力第二大股东京海担保可能是董明珠联手的合作方。刘步尘倾向认为，董明珠可能会联手经销商（京海担保）接盘 15% 股权中的一部分，确保控股即可，剩余部分由外部战略投资者接手。

不过，公告中格力集团并没有表示 15% 的股权可以分割出让。天风证券也认为，格力集团大概率会通过一些条件限制以确保不会出现过于分散的股权转让方案。而从京海担保的实力来看，从 2007 年入股格力电器以来，累计从格力分红 39.37 亿元，似乎缺乏全盘接手 15% 股权的资金实力。

另一种可能性是，董明珠及管理层引入一家或多家有实力的战略投资者，并与对方签订业绩对赌协议。这样一来，对方与董明珠团队的利益高度捆绑。

这似乎是过于理想的答案，有分析人士认为，格力集团如果倾向于由董明珠或者其引入的战略投资者接手，就没必要通过公开征集这种方式。至少公开征集就已经体现了一种开放的态度，董明珠团队并不占太大的优势。还有媒体报道称，近期富士康科技集团在珠海进行了大规模投资，有可能成为潜在的接盘方。不过富士康方面回应，" 不评论媒体及市场流言 "。

而某大型券商分析师表示，到目前为止，最终这笔股权是否能转让还不确定。根据公告，格力集团后续将进一步研究制定公开征集转让的具体方案，本次公开征集转让尚需取得国有资产监督管理部门等有权机构的批准，是否能取得批准及批准时间存在不确定性。

绕不开的 " 董小姐 "，可能成为接盘者的最大难题

如果最终董明珠团队或者其支持者不能接盘，那么任何一家新的大股东都将面临一个难题，连格力集团都控制不了的 " 董小姐 "，会甘于接受新大股东的控制吗？

天风证券认为，管理层意愿将会对竞标结果有重要影响。从管理层的意愿来看，与管理层关系更为友好的资本方无疑会更受欢迎。参考万科这样的大型企业，多个战略性股东不具有绝对控制权，而交由优秀的管理层团队去经营，这将能够很大程度减少委托代理问题，改善公司资本治理结构。

△格力电器历年净利润 据 Wind

此外，天风证券还表示，格力电器本身具有类 " 毒丸计划 " 以规避恶性竞标风险。从格力电器资产负债表中来看，截至 2018 年三季度末，格力账上拥有货币资金 1042.7 亿元，其相对应的负债端，除了常规的短期借款与应付账款之外，其他流动负债科目有 603.78 亿元。而 2018 年中报细分解释项表明，大量的未发放返点费用 591.95 亿元，是格力历年以来潜在的利润蓄水池。

刘步尘表示，无论哪种情况发生，只要格力电器的第一大股东发生变更，公司的不确定性就会大大增加——这里的 " 不确定性 " 是中性词，可能是利好，也可能是利空，关键取决于接盘人是谁。

不过多家券商则对此表示乐观。中金公司称，格力控股股东拟转让公司股份，很可能导致格力变为无实际控制人的公众公司。若真如此，管理层有望通过受让或者股权激励方式持有更多股份，对股价的关注度会大幅提升，公司治理结构料改善，估值提升空间大。基于治理结构改善的预期，上调目标价 16.5% 至 68.7 元人民币，涨幅空间 46%。

（编辑 余爽）