导语：无论是对高端白酒龙头的增仓还是减仓，都是出于对行业及个股未来业绩增速的考量，但短期内高端白酒或很难再现过去几年的高速增长。

2021 年 7 月以来，白酒股成了 A 股市场的重灾区。

截止 7 月 29 日收盘，白酒板块下跌 1.6%，较 2 月初高点已经下跌 25.25%。

个股上，除了二三线白酒如水井坊、山西汾酒、口子窖、洋河股份等跌幅较大之外，一线 " 茅五泸 " 跌幅也较为惨烈。其中茅台跌破了前期 5 月份低点，最低跌破 1700，今日收盘价 1749.79，下跌 1.08%。五粮液则下跌更为凶猛，自 22 日收盘至今已下跌 16.07%。

之前的 " 酱香、浓香科技 " 瞬间不香了。

白酒股走势持续低迷，包括主流机构、公众媒体及广大散户投资者对其未来走势众说不一。白酒股 " 只涨不跌 " 的信仰似乎已经动摇。

与白酒股走势相对的，是基金经理对白酒持仓配置的分化。尤其是对于茅台五粮液两大行业龙头，整体出现了仓位下降的变化；同时，对洋河、山西汾酒等二线酒企进行了增持。

相对于全部基金二季度持仓，顶流基金经理的一举一动更加能够牵动着市场的神经。这其中就包括易方达一哥张坤、景顺长城刘彦春、招商中证白酒指数候昊，以及汇添富胡昕炜等。

张坤因钟情白酒股而知名。在年初白酒股的疯狂行情中，张坤中小盘混合净值最高达到 10.73 元，录得年度超 100% 业绩增长，并且规模破千亿成功出圈。同时也因偏爱投资白酒股，其管理的易方达基金被网友戏称为 " 世界第三大酒庄 "。

对于张坤二季度基金持仓，则表现出相对谨慎的态度，整体持仓都有所下降。

其中易方达蓝筹精选的股票市值占比从 94.4% 下降至 92.3%；易方达亚洲精选从 94.75% 下降至 89.91%；易方达优质企业从 94.76% 下降至 90.66%；下降幅度最大的是易方达中小盘混合，从 94.58% 降至 71.07%，仓位也成为了张坤任期内最低。

在张坤管理的四只基金中，易方达中小盘和易方达蓝筹精选这两只基金是其主力基金，规模之和超过千亿。二者都对高端一线白酒龙头贵州茅台、五粮液进行了减仓。

其中在易方达中小盘，茅台由一季度 140 万股降至 110 万股，所占比例由 8.94% 降至 7.88%，五粮液则由 1,080 万股降至 580 万股，减持幅度达 46.3%，所占比例由 9.20% 降至 5.50%。

但在规模较大的易方达蓝筹精选基金中，除了对茅台五粮液进行减仓之外，还对泸州老窖和洋河股份进行了大幅加仓。相对于张坤对高端白酒的减持，其它顶流基金的配置不尽相同。基金经理分歧较大的，也主要体现在行业龙头，贵州茅台五粮液上。

01 茅台，江湖风云场

当下茅台代表的不仅仅是价值投资典范，已经上升为一种信仰。对于它的持仓变动也广受市场关注。

除了张坤对茅台五粮液 " 超一线 " 白酒股的减持，还包括管理规模超 700 亿的基金经理胡昕炜、以投资医药股出名的基金经理葛兰、华泰柏瑞基金李晓西等多个知名基金经理。

其中胡昕炜旗下汇添富中盘价值精选将茅台 " 踢出 " 了前十大名单，一季度末持有股数为 40 万股，市值为 8.036 亿。二季度排名第 11 位的水井坊持仓市值为 3.5 亿，茅台持仓市值至少已缩水至 3.5 亿以下。

葛兰旗下的中欧阿尔法减持茅台 28.36 万股，持股数降至 49.43 万股，持仓由第一重仓股降至持仓第五名。同时，华泰柏瑞基金李晓西在二季度仓位配置中也不见了茅台五粮液的身影。

另外，茅台最大基金买家，美国的资本集团也出手减持。资本集团旗下的欧洲亚太成长基金，茅台未能出现在其二季度持仓的前十名单中。根据最新公布的季度持仓显示，该基金二季度减持了贵州茅台 39.51 万股。

然而，与这些基金经理减仓相反，包括招商侯昊、景顺长城、东方红启恒等其它顶流们却对茅台进行了加仓。

侯昊管理的招商中证白酒指数基金，进入 2021 年，其基金规模不断创新高。包括 LOFA 和 LOFC 在内的两只基金，二季度总规模已经接近 700 亿。

与一季度相比，招商中证白酒指数基金的重仓股中，对包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等几大酒企都进行了加仓。

其中五粮液由 2,502.09 万股增至 3,484.59 万股，加仓幅度为 39.27%，并成为基金第一大重仓股；贵州茅台持仓由 373.18 万股增至 480.32 万股，加仓幅度为 28.71%。

千亿顶流基金经理刘彦春也加大了对茅台的配置。旗下景顺长城新兴成长基金二季度增持茅台 38.69 万股，持股数增至 266.67 万股，成为该基金第四大重仓股。

就连今年 4 月刚成立的东方红启恒三年也重仓持有五粮液茅台，其中五粮液 513.56 万股，茅台 73.59 万股，分别位于基金第二、第三大重仓股。

另外，张羽翔管理的鹏华中证酒 ETF 基金，持仓的五粮液由一季度的 158.56 万股增加到 234.70 万股，增幅达 48.02%，成为该基金第一大重仓股；茅台则由 24.73 万股增加到 31.72 万股，增幅为 28.27%，持仓市值排名第二。

同时，张坤同门的基金经理冯波，在其管理的易方达竞争优势企业混合基金中，大幅加仓五粮液；持仓由一季度的 210.74 万股增至二季度 347.11 万股，增幅 64.71%。

纵观二季度基金对白酒行业配置的差异，更多的还是对行业未来投资回报预期的分歧。

02 稳健在左，焦虑在右

在当下热点赛道估值普遍偏高的情况下，基金经理对待白酒股配置的态度，更多还是以稳健增长为目标。

通过二季度基金表现结果可以看出，2021 年仍然坚守以白酒为代表的价值投资 " 茅指数 "，业绩表现平平。而对于张坤二季度业绩陈述，也被外界视为 " 致歉 " 的发言。所谓致歉，更多的是基金排名。

与同行对比，张坤管理的基金二季度表现并不理想。

其中，易方达蓝筹精选、易方达中小盘二季度收益率为 5.94% 和 2.51%，在同类型基金（共计 3403 只）中排名分别为 2833 名、3187 名，而易方达亚洲精选更是跌落到同类基金中倒数第二位。

当下基金行业排名风水轮流转早已不是新鲜事，张坤管理的基金实质上并无过错。而真正引发基金经理们焦虑的，是当下在优质资产普遍高估背景下，如何管理持仓以得更好的投资回报率。

对于投资回报率，张坤认为未来投资回报率下降是不可避免的。" 对于一些市场公认长期有成长空间行业中的优质公司估值不断提升，可能需要未来 5 到 10 年的市值贴现才可以获得可接受的回报率。

这要求很高的投资正确率。" 但是一旦投资错误，" 可能就要面临 30% 甚至 50% 的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去 5 年更为激烈 "。

张坤们的焦虑不仅仅是他个人，更多的是整个行业。为了缓解这种焦虑感，更多的基金选择报团处于快速成长阶段的行业，比如新能源和半导体。

从 " 宁指数 " 大幅跑赢 " 茅指数 " 这点就可以看出来。当前 " 宁指数 " 似乎走出了近两年 " 茅指数 " 的步调；但是纵然未来成长性较好，本身较高的估值水平能否获得长期可观的回报还是一个未知数。

中信建投基金经理谢玮认为，目前市场环境处在由流动性推升的头部公司极致行情退散期，赚快钱和估值波动的时期或已过去。大的方向是回归理性、回归价值、回归正常。言下之意就是要降低投资预期。

同时银华基金李晓星也表示，会继续坚守业绩稳定性较好，预期相对合理，长期成长逻辑清晰的高端白酒。回避高预期、高估值，以及增速确定性下行的行业和个股。

对于基金对高端白酒的增持，原因主要是寻找业绩增长的稳健性和确定性，另外，口味的变化也成为基金经理决策的一大因素。银华基金经理焦巍表示，由于消费者口味的变化，持仓配置调出五粮液，加大在酱香、清香和馥郁香类酒配置。

数据显示，其二季度将贵州茅台持仓由 74.53 万股增加至 93 万股，五粮液大幅减仓并消失在前十大持仓中。口味的变化实质也是在追求投资的确定性。

无论是对高端白酒龙头的增仓还是减仓，都是出于对行业及个股未来业绩增速的考量。在整体经济下行情况下，不可否认的是，短期内高端白酒或很难实现过去几年的高速增长。

03 业绩失速

顶流基金经理对茅台持仓的下降，实质上是对茅台未来投资回报率预期的下降。

当前茅台基本面并没有发生太大改变，从批价上看供求仍然保持紧俏，而且未来有向上突破 4000 元的趋势。

但是，批价上涨并不代表公司业绩上涨，这也是茅台最为矛盾之处。

决定茅台业绩成长的主要有价格和产能。作为白酒行业标杆企业，价格天花板，茅台的提价无疑对整个行业都有带动作用。而在产能已经见到天花板的前提下，要进一步促进茅台业绩提升，只能依靠提价。

遗憾的是，茅台出厂价和指导价在 2018 年初进行提价之后，便再无动作。即便市场价与指导价价差越来越大，茅台似乎并没有作出上调出厂价意愿。同时与不断上行的批价形成鲜明对比，茅台业绩增速呈现不断下降趋势。

然而，当前茅台并没有像 03-12 年那样随行业发展进行调价。尽管从市场价与指导价价差，供求关系看茅台提价已非常有必要。

对于当下茅台投资者来说，期待提价是提升茅台投资收益率的重要手段；但等待提价需要付出巨大的时间成本，以及不确定性，这也是茅台投资者必须要面对的。

而且，对于以飞天茅台为代表的高端酒来说，金融属性、投资收藏属性也是其自身价值的重要展现；但这类附加属性也是建立在基础消费供求的基础上。伴随着国内投资、经济增速的下滑，势必也会影响到高端白酒的供求，这对茅台附加价值也会产生影响。

所以正如张坤在二季度业绩陈述中所说的，未来几年预期回报率的下降是不可避免的。

04 顶流调仓的 " 对与错 "

对于张坤调仓，不少人解读为不看好白酒了。其实更多的是，在当下投资环境下，是在追求稳健与收益性间的平衡之举。

作为千亿以上规模的基金管理人，在高风险高回报与追逐确定性，实现稳健增长上。很明显，张坤选择了后者。客观的讲，张坤的选择也是本着对投资者负责任的态度，是符合常理的。

同时，张坤对茅五的减持更多的是一种 " 即时策略 "，也可以理解为对高端白酒的 " 高抛低吸 "。

这一点从其管理的单只最大规模基金——易方达蓝筹精选，前两个季度对洋河股份的持仓变动中就可以看出来。

2020 年四季度，洋河股份持仓 2,720 万股，净值占比 9.48%；而 2021 年一季度，洋河股份持仓 2,500.02 万股，持仓量下降 8.1%，净值占比 4.68%。同时持仓市值也由 64.19 亿降至 41.18 亿，降幅达 35.85%。

从洋河股份季线表现可以看出，在经历了去年四季度的大涨后，洋河迎来了今年一季度的股价高点，268.6 点。也就在一季度，易方达蓝筹精选对洋河股份进行了减持。

但减持也并不意味着不看好。最新的 2021 年二季度基金持仓显示，大幅加仓了洋河股份。持仓由一季度的 2,500.02 万股增加至 4,200.01 万股，持仓量增加了 68%，同时市值也增加至 87.02 亿。相对于一季度增加了 111%，净值占比也提升至 9.68% 的一个显著高仓位水平。

可以说二季度是对洋河股份的显著加仓了。

可以看出，张坤的加减仓并不绝对。在看好行业发展前景的前提下，对行业优质个股的加减仓更有可能是通过阶段性高抛低吸，实现收益最大化目的。

所以对待茅台五粮液的持仓思路大体也一样。虽然减持茅台五粮液，并不是不看好高端白酒未来发展，更多的是希望减持后能得到一个更合适的进场价格，实现最大化收益。

从上图整个行业的基金配置看，也出现了 " 类张坤 " 似的操作情况。其中减持一线酒企，对汾酒、洋河等二线酒企进行增持，这也是对白酒行业优中选优的结果。

相对于一线白酒较为匀速的业绩增长，汾酒、洋河、舍得、酒鬼等强二线酒企在整个次高端消费升级浪潮中，会更加受益于全国化进程。其业绩高增速也更加受到资金青睐。

同样从整个基金持仓来看，虽然二季度对高端白酒进行减仓，但对行业整体仓位配比仍然较高。

对于 " 茅五 " 一线酒企来说，尤其是茅台，强劲的基本面，越发紧张的供求关系，未来稳健增长的步调仍具吸引力。随着市场价格不断探底，相信茅台对基金仓位的配置价值也会不断显现。