" 只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳。"

今年以来，在 " 三道红线 "、" 两集中供地 " 等楼市调控政策常态化之下，以及叠加疫情影响，中国的房地产行业已经告别了黄金时代，走进全面去杠杆的发展新周期。

据克而瑞不完全统计，自 10 月份以来（截止 10 月 25 日），国际评级机构穆迪前后共下调了 29 家房企的信用评级或展望，其中 18 日、19 日集中下调高达 20 家。

" 评级下调反映因融资渠道收紧且到期债务规模较大，预计开发商的流动性将转弱，再融资风险将上升。" 穆迪指出，展望同时调整为负面或列入下调观察名单反映我们预计由于融资环境偏紧之下消费者信心较弱，未来 6-12 个月受评开发商的合约销售额将下滑，并由此导致公司财务指标和流动性恶化。

值得注意的是，在房企信用评级普遍下调的大背景下，近期仍有多家优质行业龙头被确认为正面评级。9 月 2 日，国际评级机构标普确认碧桂园的长期发行人信用评级为 "BB+"，展望 " 正面 "；9 月 3 日，国际评级机构惠誉确认华润置地长期发行人违约评级为 "BBB+"，展望 " 稳定 "。

银河证券表示，目前行业整体风险可控，待个别房企风险事件落地之后，行业信用格局重构，集中度进一步提升，利好经营稳健、融资成本低、杠杆结构健康的头部房企。

29家房企评级下调

从内容来看，穆迪下调的这 29 家房企中，有 16 家房企为评级维持，但展望下调。10 月 18 日，穆迪维持祥生控股的 B2/B3 评级，但展望调整为负面。其称，负面展望反映了由于融资环境偏紧之下消费者信心较弱，预计未来 6-12 个月祥生的合约销售额将下滑，并由此导致该公司财务指标和流动性恶化。

有 8 家为展望从稳定调整至负面或下调观察。10 月 19 日，穆迪将融信中国 B2 的公司家族评级及其所发行债券 B3 的高级无抵押债务评级列入下调观察名单，同时将其展望从稳定调整为下调观察。其称，融信快速扩张导致盈利能力较弱以及利息覆盖率下降，其较高的合资业务敞口降低了公司的透明度，这些因素制约了该公司的评级。

剩下的 13 家则为评级下调或列入下调观察名单。10 月 18 日，穆迪下调绿地控股和绿地香港评级，并将评级列入下调观察名单。其称，绿地控股的公司家族评级受到公司建筑行业拉低了整体盈利能力、以及公司为其大量即将到期境外债务进行再融资的难度增加等因素的制约。

穆迪进一步指出，除非开发商能够大幅降低杠杆水平、偿还到期债务而不损害其资产负债表流动性，否则市场难以重拾信心。一些开发商可通过减少购地和建筑支出来保留偿债流动性，但其运营和财务灵活性也会因此降低。或者，行业境内融资大幅放宽也可缓解开发商的流动性压力。但除非出现预料之外的系统性风险，否则境内融资大幅放宽的可能性不大。

易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉时代周报记者，从数量和结构上看，今年被下调评级的很多是规模较大的房企，说明信用质量恶化的情况在大中房企中明显增多。部分评级下调关注了流动性和偿债能力，客观上也要求房企近期改善此类指标水平。

行业分化进一步加剧

值得注意的是，在这波评级下调潮中，不乏行业龙头企业以及财务表现稳健的房企被评级机构确认为正面评级。

9 月 2 日，标普确认碧桂园的长期发行人信用评级为 "BB+"，展望 " 正面 "。其称，碧桂园的资本结构和融资成本与更高评级开发商相当。虽然最近债券市场出现波动，碧桂园 2021 年仍从境外市场成功融资，发行了期限 4.4 年到 10 年的优先债券，成本在 2.7% 到 3.3% 之间，优于同等评级甚至更高评级的中资开发商。

标普指出，碧桂园的财务稳定性继续增强，这源于扩张欲望的缓和，以及对财务审慎性和经营效率的逐步重视。如果碧桂园展现出更长时间的经营稳定性和财务审慎性，从而能够从容应对三四线城市经营环境的波动，那么标普可能还会上调该公司的评级。

2021 年上半年，碧桂园实现权益物业销售现金回笼约 2727.9 亿元，销售回款率保持 90% 的高水平，已连续 6 年高于 90%，反映企业财务资金管控能力强，有利于提高该公司的风险抵御能力。截至 2021 年 6 月 30 日，碧桂园的净负债率仅为 49.7%，已连续多年保持低于 70%，可动用现金余额达到 1862.4 亿元，上半年的经营活动产生净现金流入 103.79 亿元，现金流充裕，对于其稳健经营保持强劲支撑。

9 月 3 日，惠誉确认华润置地长期发行人违约评级为 "BBB+"，展望 " 稳定 "；9 月 23 日，惠誉评级确认万科的长期外币和本币发行人违约评级 ( IDR ) 为 "BBB+"，展望 " 稳定 "。10 月 26 日，摩根士丹利发表技术研究报告，预计华润置地和龙湖集团未来 60 日股价上升，评级增持。其称，龙湖和华润置地在经常性投资项目收入支持下，盈利可见度高，强劲执行力，以及强劲资产负债表，两股可跑赢市场。

严跃进告诉时代周报记者，类似华润、碧桂园等房企评级提高，说明不是所有企业近期都是萎靡的。接下来，资本会加速涌向财务情况良好的头部房企，行业集中度也会进一步提升。

穆迪表示，避险情绪的升温导致投资者和贷款机构更为青睐财力雄厚的开发商，这反过来又加剧了信用分化，并导致目前正在进行的行业整合加速。实力强劲的开发商可能会收购实力较弱开发商的房地产项目，并以此扩大市场份额。