近期，A 股上市公司半年报披露收官，北京上市公司博天环境（603603）引起金融棒棒糖注意。

该公司今年上半年实现扭亏，实现归母净利润 2150.55 万元，同比增长 111.09%。同时，该公司通过重整化解了债务风险，财务费用大幅减少，短期还款压力骤减，公司经营管理情况持续向好。

为什么要聊起这家非陕西籍的上市公司？缘于这家公司从混改失败到重整成功，在某种程度上实现 " 起死回生 "，陕西知名企业家付小铜或是关键一环。

借此机会，我们重点分解一番付小铜的 " 大 A" 投资逻辑。

01

LP 重整投资：付小铜 6000 万出手

2017 年 2 月，博天环境在上交所主板上市。好景不长，博天环境自 2019 年之后的经营每况愈下，接连出现股东减持、业绩亏损、担保诉讼、账户冻结、评级下调、流动性资金紧张、资产负债率一路攀升等各种状况。

对比同行业的市值超百亿元的环保类上市公司，博天环境的资产负债率一直是偏高的。其中，截至 2021 年末，博天环境的资产负债率超过 100%，达到 104.18%，公司归母净资产为负，被实施了退市风险警示。可以说，彼时的博天环境，正徘徊在生死线上。

▲部分环保类上市公司近五年资产负债率概况

山重水复疑无路，柳暗花明又一村。

2022 年 12 月，深圳市高新投集团、海南每天新能源产业发展合伙企业（有限合伙）、深圳市招商平安资产管理共同组成的投资人联合体成为重整投资人。

其中，海南每天新能源成立于 2022 年 6 月，是一家以新能源产业及新能源产业相关投资为主的新兴平台，本次支付 1.65 亿元重整投资款，以 3 元 / 股的价格受让 5500 万股转增股票。截至今年 6 月末，其持有博天环境 5.68% 的股权，为第四大股东。

在 " 海南每天 " 的股东中，我们发现了付小铜，其掌控的柳林酒业成为最大的 LP，出资额为 6000 万元，出资比例为 36.36%。在金融棒棒糖看来，付小铜以 LP 身份间接参与博天环境重整，可进可退，并不存在像直接重整投资人 1 年、甚至 2 年的锁定期，可随时退出海南每天新能源（另有约定的情形除外）。

其实，重整投资逐渐成为一项不错的市场机会。根据 21 世纪经济报道不完全统计，近四年以来，截至 2022 年底，以 A 股上市公司作为被重整主体的案例已超过 50 例，其中大多数都为重整投资人带来了不错的收益（详见下图）。

▲数据来源 Wind、上市公司公告

这其中仍有陕西案例出现，如《买壳潮延续！或关新材料！陕煤 6.67 亿拿下浙江上市公司》一文所记述，陕煤集团旗下的共青城胜帮凯米介入了 *ST 尤夫，其入股成本为 2.71 元 / 股（约为当时二级市场股价的 36%），时隔不到一年，投资收益率已经实现翻倍。

02

" 大 A" 财务投资：偏爱中小盘

说起付小铜，陕西财经圈应该非常熟悉。

我们曾刊了一系列文章，如《二哥 8 亿拿下 " 北京科锐 "：付家老三 5 亿举牌 " 龙大肉食 "》、《迁址宝鸡 " 大买卖 "：付小铜借 " 中天 " 要谋 " 凤香 " 上市？》、《*ST 中天退市：" 柳林 " 付小铜遇阻 " 凤香第一股 "？》、《低调务实不张扬：陕西 " 中年创二代 "125 亿买矿》、《陕西最牛资本家族 " 雏形 " 初现：柳林酒业付小铜计划接盘杭州万隆光电？》等多篇文章，记录了这位 " 中年创二代 " 的投资轨迹。

除实业领域（入主柳林酒）之外，付小铜在资本市场投资领域，可谓纵横捭阖，素有陕西 " 牛散 " 之称。接下来我们来梳理以财务投资为特点的诸多案例。

▲数据来源 Wind、上市公司公告

如上图，付小铜在资本市场频频出手，曾现身方大炭素（600516）、润达医疗（603108）、凌钢股份（600231）、金种子酒（600199）前十大股东榜单，不过目前均已退出。大部分都取得了不错的投资收益。

值得一提的是，投资金种子酒是付小铜投资生涯中比较引人注意的一次卓著战绩。

2019 年 4 月，付小铜及一致行动人柳林酒业以 5.65 元 / 股，累计斥资 2.86 亿元认购金种子酒 5069 万股定增股份，付小铜个人持股比例升至 5.38%，跃居第二大股东。一年之后，非公发股份解禁，付小铜开启了减持步伐，而随着金种子酒股价的水涨船高，付小铜在多轮减持后也赢得了较高的投资收益。

▲付小铜、柳林酒业买卖金种子酒股份概况

如上图所示，通过上述减持动作，付小铜和柳林酒业共计减持了金种子酒 2442.17 万股股份，累计套现 3.23 亿元，已收回当初的定增金额。截至 2021 年 6 月末，付小铜及柳林酒业仍合计持有金种子酒股份 2627.25 万股，合计持股比例为 4.09%。

连续减持之后，由于持股比例低于 5%，后续明细并未公布。不过经粗略估计，仅投资金种子酒一役，付小铜浮盈大概约 6 亿元，投资收益率超过 2 倍。

截至目前，付小铜位列龙大美食、利民股份、万隆光电等上市公司前十大股东名单，持股比例分别为 4.19%、3% 和 9.41%，合计市值约为 6.4 亿元。

综上可以大致看出，付小铜的 A 股投资逻辑大概有两大特点：其一是快进快出，几乎不会追求控股权，以中短期财务投资为主。其二是偏爱中小盘，并没有特别明显的行业偏好。

03

绝不放弃：追逐控股权

在资本市场劈风斩浪多年的 " 付家 " 及付小铜，虽然多以中短期财务投资为主，但对上市公司控股权的追逐从未止步。

" 二哥 " 付小东是 " 付家 " 第一位拿下 A 股上市公司控股权的成员。2020 年 7 月，我们刊文《与重庆 " 抢壳 "：秦煤 7.9 亿收购北京科锐》，记录了秦煤运销最终获得北京科锐（002350）控股权一事。

继付小东之后，付小铜也亦有尝试，比如 ST 中天（已退市）。

2021 年 10 月，ST 中天披露公告称，公司第一大股东中原信托将其所持 1.53 亿股，占总股本的 11.17% 对应的表决权委托给诚森集团，交易完成后，公司实控人就此变更为付小铜。

随着上交所于 2022 年 5 月对 *ST 中天作出终止上市的决定，虽然未能如愿，但由于方案设计的原因，付小铜并无投资损失。

▲柳林酒业董事长付小铜

也不难看出，付小铜对于 " 控股式收购 " 一直处于谨慎阶段。虽然这种模式收益大，但同时也伴随着高风险，失败的案例也不胜枚举。比如：

1：买壳无运作，20 元接盘跌到 5 元。

2017 年 1 月和 10 月，青岛昌盛日电以 19.93 元 / 股的价格，共支付 30 亿元，取得了美达股份（000782）28.50% 的股份，市场传闻实控人将注入旗下光伏资产，但截止目前仍未取得重大进展，但二级市场已跌至 5.07 元，6 年浮亏超过 20 亿元。

2：杠杆终需还，天洋控股出局舍得。

2015 年 8 月，净资产仅为 26 亿元的天洋控股以 38.22 亿元摘牌舍得集团 70% 股权，曾被市场质疑为高杠杆收购。时隔半年，即有 1.63 亿元股权质押，并出现 4.4 亿元违规占用。2020 年最后一天，天洋控股所持舍得集团 70% 的股权被拍卖，复兴集团郭广昌成了舍得酒业的实际控制人。

▲陕西柳林酒业集团

基于上述案例，金融棒棒糖认为：对于企业家来说，尽管资源或领域不同，但介入资本市场的核心仍然是实体产业的基本面。因此在 " 控股式收购 " 时，应结合自身发展战略和现实状况，选合适的并购标的，并以资本市场长期赋能实业经营为始终。

最后回到付小铜及柳林酒业方向，金融棒棒糖猜测：目前柳林酒业还处于发展初期，加上白酒 IPO 和借壳限制，因此在相当长的时间内，" 财务投资模式 " 及 " 重整收益模式 " 可能会成为付小铜的主要打法。

来源 / 西安金融棒棒糖