激动人心的时刻再次来临。

3 月 8 日，陕鼓动力（601369）公告 2021 年限制性股票激励计划（以下简称 " 第二次激励 "）首次授予部分第一期解锁暨上市，经测算，每股浮盈约 3.93 元，以 649 名激励对象解锁的 1537.9816 万股为计，一期激励力量约 6000 万元。

值得关注的是，5 个月前，也就是 2023 年 11 月份，陕鼓动力刚刚完全解锁 2021 年限制性股票激励计划（以下简称 " 第一次激励 "）。

于 2017 年执掌陕鼓动力的 "60" 后李宏安曾表示，陕鼓动力还配套建立了 " 归零赛马 + 揭榜挂帅 " 的企业中长期激励约束机制。

其于今日下午刚刚出炉的业绩快报显示，2023 年营业收入 101.2 亿元，连续 3 年保持了 " 百亿 " 水平；归属于上市公司股东的净利润 10.23 亿元，首次突破 10 亿大关，7 年复合增长 25.06%。

意味已经很明显：来和陕鼓动力一起酣畅淋漓地长跑！

01

浮盈 3 亿元：员工口袋 " 鼓起来 "

熟悉陕鼓动力的读者应该还记得，陕鼓动力上市前就实现了股权激励（2007 年）。上市之后，又分别于 2018 年、2021 年启动两次激励计划。这在陕西国有上市公司中并不多见，目前为止仅有烽火电子（000561）于 2017 年面向 623 名员工授予 1168.32 万股，历时 5 年至 2022 年 8 月兑现预期。

自 2018 年 11 月提出草案，至 2023 年 11 月解锁全部限制性股票（包含预留部分），陕鼓动力第一次激励的回报周期也长达 5 年，同样经历了 " 漫长的季节 "，不过也得到了相应的回馈。以授予价 3.45 元 / 股为基准粗略计算：

2021 年（第一期）解锁 1203.12 万股，每股浮盈 4.07 元；预留部分解锁 48.48 万股，每股浮盈 9.33 元；

2022 年（第二期）解锁 1162.43 万股，每股浮盈 8.86 元；预留部分解锁 46.86 万股，每股浮盈 8.67 元；

2023 年（第三期）解锁 1168.90 万股，每股浮盈 4.56 元；预留部分解锁 48.37 万股，每股浮盈 3.82 元。

▲图：陕鼓动力股权激励浮盈情况

综合来看，第一次激励约 3678 万股，每股浮盈均值约 6.56 元，总计达 2.4 亿元。金融棒棒糖 2019 年刊文《》，曾估算其 3 年限售期结束之后 " 激励力量 " 近 2 亿元。目前来看，当时的预期还是略为保守了一些。

有了第一次激励的顺利收官，第二次激励相对更从容。主要有几个看点。

其一，授予价格从 3.45 元提升至 4.54 元。

浮盈依然可观。3 月 7 日，陕鼓动力公告 2021 年限制性股票激励计划首次授予部分第一期解锁暨上市，解锁 1537.9816 万股，2024 年 3 月 13 日流通，每股浮盈约 3.93 元，一期激励力量约 6000 万元。如果将第一次激励的浮盈计算在内，这个数额已达 3 亿元。

▲图：第二次激励对象 671 人

其二，激励数量从 3678 万股增至 5163 万股（部分回购注销后，截至 2 月 9 日约 4993 万股）。

当然，与 " 奖金池 " 扩容相对应的是激励对象的再增：从第一次激励的 553 人，增至 671 人（含预留人员、不排除已回购注销人员）。

02

" 隐形冠军 " 背后：研发费用复合增长 33.54%

进入激励对象的变动详情。

将第一次激励的 553 人进行拆解，高管：中层管理人员：核心技术（业务人员）为 8：125：420。第二次激励的 671 人，高管：中层管理人员：核心技术（业务人员）为 11 ：168：492，都是金字塔形结构。

从占比来看，核心技术（业务人员）占比最高。第一次激励占比 75%，第二次激励占比 73.32%，相对稳定。

从增幅上来看，高管为 37.5%，中层管理人员为 34.4%，在基数较大的情况下，核心技术（业务人员）同比增长 17.15%。

▲图：第二次激励对象 " 三分类 "

这 671 个激励对象中，经金融棒棒糖统计，有 353 人享受过第一次激励，其中高管 8 人，中层管理 143 人，核心技术（业务人员）202 人；剩下的 318 人为首次激励，其中高管 3 人，中层管理 25 人，核心技术（业务人员）290 人。

我们捕捉到了鲜明的变化与流动，就在这 290 名 " 新鲜 " 的核心技术（业务人员）身上：他们占据了第二次激励对象的 43%，近乎 " 半壁江山 "，占首次激励人员的 91.20%。虽然难以窥见他们的年龄、资历，但他们无疑代表着陕鼓动力核心的竞争力中 " 中坚力量 " 的 " 新生 "，并且陕鼓动力用 " 真金白银 " 支付了预期。

▲图：陕鼓动力 2018-2022 年研发费用

借此，我们也来观察一下陕鼓动力的研发投入情况。

西安日报曾报道，2021 年，陕鼓装备制造研发总投入占销售收入比达到 11.39%。Wind 显示，2022 年，陕鼓动力研发费用 3.6 亿，占营业收入的 5.56%；2018-2022 年，陕鼓动力研发费用复合增长率 33.54%，其中由以 2018-2019 年的急剧增长最为鲜明，2019 年研发经费约 2.55 亿元，同比增长 96.68%。

体现在技术研发方面：截至 2022 年年底，公司累计拥有有效专利 400 件。公司透平技术国内领先，举个例子，其 2022 年签约世界级压缩空气储能压缩机组项目实现了 3 个世界第一：" 单机功率世界第一 "、" 储能规模世界第一 "、" 转换效率世界第一 "。

体现在毛利率的增长与降本方面，可以看到 2021 年、2022 年、2023 年（三季报）显示毛利率分别为 18.88%、22.04%、23.40%，具有一定的优化效应。从行业看，尤其是具体到城市建设行业，从 2019 年负增长 5.5% 一路拉高到 2022 年正增长 34.67%。

▲图：陕鼓动力 7 大行业营业收入历年占比

从业务及产品来看，公司传统优势业务能量转换设备业务，2022 年毛利率 22.4%，同比增长 45.75%，其产品高炉轴流压缩机在国内钢铁企业的市占率几乎接近 100%，离心压缩机系列中的空分压缩机组市占率约达 85%，硝酸三合一或四合一机组、TRT 装置市占率分别高达 100% 和 90% 以上。

如此恐怖的市占率，让笔者想起德国学者赫尔曼 · 西蒙的《隐形冠军》。书中这样形容陕鼓动力：" 陕鼓是来自中国陕西西安的知名老国企。很少人知道它还是中国领先的透平设备系统制造和服务提供商，也是数字化的先锋 "。

03

" 耐克型 " 增长：50 年陕鼓两度转身

相比于第一次激励，第二次激励除了授予价格提高、激励对象扩容，还有一个看点：即业绩考核再上 " 难度 "。如下图：

▲图：第一次激励业绩考核条件

▲图：第二次激励业绩考核条件

其中最突出的是净利润（归属上市公司股东的净利润）增长率目标，相比于第一次激励的 20%、30%、45%，第二次激励业绩考核以 2017-2019 年三年净利润均值为基数，2021 年净利润增长率不低于 70%、2022 年不低于 80%、2023 年不低于 90%。

我们一一来看其实现情况。

以 2017 年净利润 2.4 亿元为基数，2019 年净利润增长 150.18%、2020 年为 184.08%、2021 年为 255.71%，均超额完成。其他行权条件例如主营业务占比等也完成得很顺利，以此按期成功释放股权激励。

以 2017-2019 年三年净利润均值 3.98 亿元为基数，2021 年净利润增长为 115.37%、2022 年为 143.20%，2023 年为 156.82%。随着今年 3 月 8 日第一期解锁完成，第二期、第三期解锁上市相信也很快了。

将时间线再拉长，我们可以更清楚地看到两次激励对于陕鼓动力业绩成长的拉动作用。无论是营业总收入还是归属于公司股东的净利润，在 2014-2022 年 " 耐克型 " 的变化之中，2018 年都是业绩爬坡、" 奇迹 " 发生的关键节点，此后稳步攀升、厚积而发。

▲图：陕鼓动力 2014-2022 年业绩变化

这种激励效应在二级市场上也有所体现。2021 年 11 月 23 日，陕鼓动力当日股价达到历史最高 13.85 元，市值管理预期兑现。

▲图：2013/3-2024/3 陕鼓动力股价走势

在金融棒棒糖的长期观察中，我们发现其 " 刺激手段 " 灵活且多样。除了股权激励，值得关注的还有：

联手四川国资成立四川协同顺应新材料基金，一方面拓宽投资渠道，一方面拓展新材料领域市场机会。（详见：《》）

花 6 年时间完成收购捷克的 EKOL，spol. s r.o. 公司，既是积极海外布局的信号，也是在将陕鼓的产业链短板进一步补齐，强化在透平机械工业的地位。（详见《》）。

当然，" 刺激手段 " 不是实现路径，其是否行之有效和公司业务布局、治理结构、盈利能力等是否合理、良性、可持续密切相关。这就不得不提陕鼓动力 2005-2015 年向系统服务商转型，2016 年至今聚焦分布式能源系统解决方案，构建以分布式能源系统解决方案为圆心的 "1+7" 业务模式的两次转型。

总体来看，这是一套涵盖服务理念转变、机制体制的创新、产业结构优化等多方面的组合拳、大工程，这也正是令金融棒棒糖赞叹的地方：拥有 50 余年能源基因却不囿于 " 啃老 "，而是不断探索和丰富出崭新的 " 陕鼓模式 "，完成从传统生产型制造向现代服务型制造的转变。

▲图：陕鼓集团全球市场分布图

将视角再次回到陕鼓动力的股权激励上来。随着第二次股权激励第一期的解锁上市，我们可以清晰看到，陕鼓动力于 2018 年开始的第一次股权激励真的仅仅只是开始，后续不仅有第二次，大概率还会有第三次；不仅有股权激励，同时还配套建立了 " 归零赛马 + 揭榜挂帅 " 的企业中长期激励约束机制。

当然，可以预见的是，当一次又一次抵达 " 马拉松 " 终点，在正向激励不断叠加的效应之下，属于先行者、探索者与长期主义者的奖赏时刻无疑会一次比一次更激动人心。

来源 / 西安金融棒棒糖