曾经的 " 遗憾 " 被弥补。

6 月 12 日，背靠中国飞鹤（6186）的黑龙江籍上市公司原生态牧业（01431）发布公告，其子公司拟以 5020 万元向陕西翔和生物科技出售陕西瑞祥诚达牧业的全部股权。

我们注意到，这其实是该资产再度回陕，因为陕西瑞祥诚达牧业正是上市公司于 2021 年以 1.31 亿元在宝鸡陇县买走 " 亚洲最大 " 奶山羊牧场的商业主体，而此次收购方则是两位陕西民营老板，其中大股东持续深耕宝鸡。

01

" 咽回去 " 的预期：上市公司 4 折甩卖

回顾一下事情的来龙去脉。

我们最初关注到此次标的牧场资产是在《》一文中，背靠中国飞鹤的港股上市公司原生态牧业子公司陕西瑞祥诚达牧业于 2021 年 11 月以 1.31 亿元的价格收购了位于宝鸡陇县的陕西绿能生态牧业公司所持有奶山羊养殖设施、羊奶生产线，以及若干养殖场的土地使用权。

时下我们的关注点在于该牧场是亚洲最大规模的奶山羊养殖基地（缘于《三秦都市报》2018 年报道），同时我们亦为陕西这个奶山羊第一大省失去优质资产而感到惋惜。

彼时原生态牧业对于收购资产十分看好。

公告原文表述：公司认为中国的羊奶市场潜力巨大，并看重卖方的优质奶山羊及养殖设施。董事会认为，收购事项将使本集团在中国快速增长的羊奶市场进一步扩大业务，并丰富及扩大新产品系列，以满足中国客户对羊奶粉产品的需求。同日，中国飞鹤回复新京报记者称，原生态牧业购买绿能生态牧业奶山羊资产，正是为飞鹤发展羊奶粉产业链做准备，小羊妙可目前使用的羊奶奶源均来自绿能生态牧场。

但现实并不如预期，由于国内乳制品消费疲弱，公司 2023 年原料羊奶销量较 2022 年的 1463 吨减少 36.3% 至 932 吨，设计规模 2 万头的陕西瑞祥诚达牧场奶山羊存栏量由 2022 年 5973 头下降至 2023 年的 4752 头，同比下降超 20%。

基于此，公司在 2023 年对该牧场资产再次进行了评估。

据仲量联行评估报告显示，2023 年上半年公司山羊现金产生单位可回收金额为 2299.2 万元，比起 1.09 亿元的账面价值减少了近 80%，加之下半年牧场物业、厂房及设备以及使用权资产录得额外减值亏损 390 万元，陕西瑞祥诚达牧场 2023 年累计资产减值达 8980 万元。

▲图：陕西瑞祥诚达牧场近两年财务数据

最终表现在盈利情况上，陕西瑞祥诚达牧业 2023 年在营收较 2022 年的 1023.2 万元下降 34.9% 至 666.3 万元，两年分别亏损 3825 万元与 1.21 亿元，结合 2023 年大额资产减值来看，2023 年 " 经营性亏损 " 应该在 3000 万元左右。

面对如此情形，上市公司选择了对陕西瑞祥诚达牧场进行 " 挥泪大甩卖 "。

相较于此前 1.31 亿元的收购价，此次出售价格仅 5020 万元，相当于彼时的 4 折。对于出售原因，原生态牧业在公告中也相当于 " 咽回 " 了收购时的预期，表示：董事会对羊奶行业之未来发展并不乐观，亦预期羊奶行业无法于不久的将来复苏。

02

陕西俩老板出手：" 亚洲最大 " 重回宝鸡

那么，是谁 " 抄底 " 买下亚洲最大奶山羊基地呢？

收购方陕西翔和生物科技有限公司于今年 4 月刚刚成立，位于西安高新区，由王宏安与张峰分别持股 70% 与 30%。据上市公司公告信息，王宏安为陕西天和乳业及伊犁明珠乳业法人，以及陕西周原牧业执行董事；张峰为陕西翔森印务包装及陕西富翔实业法人，亦为陕西翔森美特制罐高级行政人员。

进一步穿透两人关联公司，我们注意到大股东王宏安全资持有的陕西天和乳业正是一家位于宝鸡的企业，伊犁明珠乳业则是陕西天和乳业收购并改扩建的乳制品企业，这意味着本就位于宝鸡陇县的瑞祥诚达牧场再次回到 " 宝鸡人 " 手中。

虽然我们当下无法断言两个陕西老板一定能够 " 盘活 " 该奶山羊牧场资产，但通过他们当前运营企业状况即能够明显看出其丰富经验。

如深耕羊奶行业。从事羊奶粉生产的陕西天和乳业始建于 1979 年，是陕西最早的乳品企业之一，实控人转变为王宏安是在 2014 年，即使从这时算起王至少在羊奶行业耕耘 10 年。入主次年，公司即被评为宝鸡市十佳明星企业，并在 2015 年至 2019 年度被陕西省农业厅评选为 " 农业产业化经营龙头企业 "，可见其乳企经营能力。

▲图：天和乳业拥有的 " 省级标准化良种奶牛示范养殖场 "

如历史收益佳。不仅陕西天和乳业是岐山县人民政府认定的重点财源建设单位，其于 2023 年 4 月收购伊犁明珠乳业的同时，亦斥资 1500 万元升级后者生产设备，据公司官网显示，正式运营后，预计年奶粉生产能力可达 8000 吨，年产值 4 亿元，销售收入 4.8 亿元，实现利税 1600 万元。

如产业链协作发展。陕西天和乳业本就是一家集奶山羊、奶牛养殖、乳制品研发、生产、销售于一体的全产业链乳品企业，而在合作方的选择上则进一步印证了两人 " 扎实搞经营 " 的计划，合资方张峰持有的陕西翔森印务包装主营业务即奶粉罐包装，目前拥有两条先进的特制生产线，已与省内多家乳品企业建立了合作伙伴关系。

▲图：翔森印务奶粉罐产品

事实上，对于宝鸡而言，运营奶山羊牧场本就有 " 先天经验 "。

在 2023 年陕西省出台的 " 建设陕西羊奶优势传统食品产区设施方案 " 中，就明确了宝鸡咸阳为山羊乳产业发展主产区的定位，宝鸡也在 2018 年出台了《宝鸡市奶山羊产业发展规划（2018-2025 年）》，计划全市到 2025 年奶山羊存栏达到 200 万只，2021 年又进一步提出打造 " 全国羊乳产业基地 " 的目标。在我们看来，身处优势产区对于收购方陕西翔和生物来说亦是一种 " 区域打包出货 " 优势。

03

行业周期低谷：羊奶主产区或将突围

回到此次上市公司出售羊奶牧场的深层原因。

业内对于羊奶行业现状的普遍看法是：过去几年羊奶的高速增长抬高了市场预期，导致上游产能不断扩张，而下游消费端在过去 4 年表现平平，难以承接上游大量出货，供需不平衡叠加 " 价格战 " 导致降价潮迅速蔓延。

▲图：中国乳制品销售额及同比增长情况

这也是原生态牧业选择甩卖资产的显要原因，据上市公司 2023 年年报，由于国内原料羊奶价格承压，瑞祥诚达的原料羊奶价格也相应下跌，2023 年上半年平均售价为每吨 7031 元，较 2022 年同期下跌 4.0%。

但我们注意到，陕西羊奶并非没有机遇。

一方面是主产区优势，在全国乳制品销售额同比下降 1.5%、业态乳品消费量同比下降 3.7% 的 2023 年，全国养殖规模的第一的陕西富平做到了 " 逆势上涨 "，全县羊奶粉销售额同比上涨 31%；另一方面是 " 下沉市场 " 机会，据《母婴门店羊奶粉品类经营现状》提供的 436 份有效样本数据，经营羊奶粉的母婴店超 80% 位于三线以下城市，众多羊奶小品牌商先后开启 " 下沉淘金 "。

销售端的 " 同行不同利 " 冲突中，谁也无法断言羊奶行业前景，也难以预测下一个 " 爆发点 " 在哪里，在我们看来，行业波动还需理性看待。

不妨通过原奶价格波动来观察一下乳制品行业的 " 周期变化 "。

纵观 2008 年以来国内主产区生鲜乳价格平均走势，大致可分为 4 个阶段。一是三聚氰胺事件导致的奶价大跌与 2009 年起信心逐渐恢复；二是 2013 年受罕见高温影响，原奶供给不足带来的价格大涨；三是乳制品消费饱和阶段的季节性波动；四是 2019 年新一轮周期中的供给不足，值得注意的是，乳企间并购 " 高峰期 " 正处于该阶段，目前市场则再次来到了产能过剩导致的降价通道。事实证明，周期性行业总是这样的循环往复。

▲图：生鲜价格周期变化阶段

而从市场需求的角度看，我们需要承认的是，在关乎奶粉命脉的生育方面虽然令人担忧，但同时老龄化也推动中老年成为羊奶粉消费风口。据艾媒咨询数据显示，选择中老年羊奶粉与儿童 / 青少年羊奶粉的消费者占比分别达 50.1% 与 33.7%。

种种现象表明，处于周期低谷的羊奶行业眼下确实困难，但并不乏市场机遇。面对此次宝鸡老板勇于在低点从头部企业买回当地牧场，我们的感受是：

在全国性奶山羊供给格局中，陕西作为优势主产区无疑具有先发优势，" 同行不同利 " 更是商业的基本逻辑，因此我们期待两位陕西老板能够像胖东来 " 爆改 " 永辉一样，让 " 亚洲最大 " 在陕西焕发生机。

来源 / 金融棒棒糖