近日，上海兽药巨头海利生物公告，斥资 9 亿多元入主陕西瑞盛生物科技有限公司（简称 " 瑞盛生物 "），并以 1 亿多美金卖掉 " 药明系 " 公司。

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海利生物拟 9.35 亿元入主瑞盛生物

据海利生物公告，拟支付现金向美伦管理购买其持有的瑞盛生物 55% 股权，资产作价 9.35 亿元。按收益法评估，截至今年 4 月 30 日，瑞盛生物 100% 股权为 17.11 亿元。

今年 6 月，海利生物曾披露上述交易筹划事项，当时交易预估值为 8.8 亿 -9.6 亿元。

瑞盛生物成立于 2008 年，注册地址位于西安市经开区泾渭新城泾渭中小工业园，公司法定代表人崔杰勇。该公司主要从事人体组织器官修复与再生医学产品等高值医用耗材的研发、生产、销售和服务。2022 年 -2024 年 4 月底，其 99.06% 收入来自种植牙手术中使用的天然煅烧骨修复材料、口腔可吸收生物膜。

瑞盛生物背后的股东——美伦管理，注册地位于英属维尔京群岛，实际控制人张政武。美伦管理此前曾投资陕西启瑞再生医学集团，瑞盛生物也曾是该集团子公司。瑞盛生物的核心成员崔杰勇、董事长项小强等也曾在陕西启瑞任职多年。

2023 年，美伦管理将陕西启瑞转让给中国再生医学创新创业公司，转而出资 1.17 亿元通过收购等方式实现了对瑞盛生物的 100% 控股。

值得注意的是，本次股权交易涉及业绩对赌。

美伦管理作为出售方，对瑞盛生物 2024 年、2025 年和 2026 年净利润承诺应分别不低于 1.25 亿元、1.38 亿元和 1.51 亿元，累计实现净利润不低于 4.14 亿元。若无法完成上述承诺，需按照未完成比例 × 收购价格进行补偿。

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1.09 亿美元卖掉 " 药明系 " 公司

除了买入瑞盛生物，海利生物还要卖掉现有资产——药明海德 30% 股权，作价 1.09 亿美元。

药明海德主要从事人用疫苗的 CRDMO（合同研究、开发及生产组织）业务，并提供人用疫苗从概念到商业化生产全过程的发现、开发及生产 " 端到端 " 服务及解决方案。2021 年，海利生物获得药明海德 30% 的股权。

一进一出，除了在账面形成一定平衡，海利生物还期望拉动不尽如人意的业绩。

首先，海利生物对药明海德只是参股，业绩贡献有限。2022 年、2023 年，药明海德分别盈利 3209.81 万元、3828.81 万元，但在 2024 年 1-4 月亏损 2094.33 万元。

其次，海利生物自身业绩承压。作为一家兽用生物制品生产企业，海利生物成立于 1981 年，前身为上海松江生物药品厂，2015 年 5 月在 A 股上市。2021 年至 2023 年，营收分别为 3.47 亿元、3 亿元、2.41 亿元；净利润分别为 5385.67 万元、1.22 亿元、6287.02 万元。今年上半年，海利生物实现营收 1.08 亿元，同比下降 9.5%；净利润 1512.5 万元，同比下降 81.5%。

由此，海利生物称，出售药明海德 30% 股权能够进一步优化投资条线，聚焦可控资产，收回投资回报，为公司 " 造血 " 和提升抗风险能力。交易后，公司持续经营能力提升，将不存在净利润主要来自合并财务报表范围外的投资收益情况。

另一方面，接手方药明海德 30% 股权的是其大股东药明生物。

值得一提的是，药明生物出自 " 药明系 "。其最初是 A 股医药龙头药明康德的生物药部门，但在 2015 年从药明康德拆分出来，独立运营，并于 2017 年在香港上市。

在药明生物眼里，药明海德仍具可观价值。药明生物称，鉴于药明海德巨大的增长潜力，而全球医疗健康行业的需求尚未得到满足，公司致力于服务药明海德的全球客户，以预防传染疾病的传播。相信此次收购可以进一步整合公司企业架构，增加从药明海德所获取经济利益，还可让公司将经营理念及业务策略更有效落实到药明海德，提高其盈利能力。

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陕西并购市场资产定价走低？

让海利生物砸下 9 亿巨资的瑞盛生物，究竟价值如何？

近两年，瑞盛生物主业收入大幅增长原因之一是种植牙市场规模快速增长。尤其是 2023 年种植牙集采全面落地后，种植牙成本降低提高了患者消费意愿。

瑞盛生物主打的两类种植牙耗材，毛利均十分惊人。2022 年 -2024 年 4 月底，其天然煅烧骨修复材料也就是通常说的骨粉，毛利率均超过 93%；口腔可吸收生物膜毛利率均超过 86%。

当然在资产并购中，收购方不仅看重现有业绩，更关注未来增长空间。

此番收购中，瑞盛生物 100% 股权定价 17.11 亿元采用收益法评估，增值率 952.12%。

对上述定价，万联证券西安营业部投顾屈放表示，PE 分为静态 PE 和动态 PE。如果按照公司业绩承诺来计算 PE 更能体现对公司未来业绩信心，也更能体现收购意义。因此，若采取静态 PE 目前值是 15.28 倍，如果采取预期收益定价的 PE 则是 13.69 倍。

若对比过往陕西并购案例，海利对瑞盛的收购 PE 并不突出。

例如，陕西军工企业霍威电源、硬科技公司中天引控、电子测量企业弘捷电子、农药企业麦可罗等被收购时 PE 都曾达到 20 倍，最高的超过 40 倍。

屈放表示，就收购企业而言，PE 定价只是其中一种方式，其他方式还包括基础资产定价、市场法等。通常对于技术门槛较高、未来发展空间较大的企业采取市场法定价，同时可参考近年来同类型公司定价原则和价格。公司在采取市场法定价时需要考虑公司产品的未来市场空间，产品的垄断地位等，这点与传统企业的定价原则不同。

此外，市场变化也在影响资产定价走势。此前一二级市场严重倒挂。接踵而至的退出难，最终迫使创始人、投资机构及收购资本方的预期发生剧变。

来源 / 东市西市