字数越少，新闻越大。

21 日下午，如下简讯风靡业内。

财联社 11 月 21 日电，陕西省财政厅公告，决定发行 2024 年陕西省地方政府再融资专项债券（七至九期），总额 564 亿元，用于置换存量隐性债务，11 月 28 日招标，11 月 29 日开始计息。

01

陕西速度：全国第 7 例

截止 21 日，从各省首次披露的序列看，陕西为全国第 7 例，如果叠加计划单列市（青岛、宁波、大连）则为第 10 例。

我们第一个关切点是——陕西效率。

从时间上看，10 月 12 日上午，国新办发布会是起点。财政部部长蓝佛安在会上谈及 " 加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展 "。向外界释放了政策的强烈预期。

11 月 8 日，蓝佛安部长表示：从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。两项政策直接增加地方化债资源 10 万亿元。

这也就是说，" 政策真正明确 " 的 13 天，陕西就拿出了大方案。

从期限上看，达到 30 年限的为江苏、贵州、浙江及大连，最短则为 7 年。

很多读者会关心为什么河南在 11 月 15 日就动手置换隐债，对此有媒体报道称：其发行公告中 "318.169 亿元再融资专项债券将用于置换存量隐性债务 " 之表述，与此前特殊再融资债券发行文件 " 偿还地方存量债务 " 明显不同。考虑到河南尚未召开人大常委会议批准预算调整方案，可能仍然用的之前 4000 亿的限额。

这就涉及到大家对再融资债券的深度理解，详见文末 " 借鉴 " 内容。

02

2.26%：成本大幅降低

化解隐债很重要的参数是——成本。

综合全网信息，目前可掌握的是河南数据。大河财立方报道称：11 月 15 日，2024 年河南省政府再融资一般债券（五期）和再融资专项债券（十一期）完成招标，其中 "24 河南债 66" 规模 318.169 亿元，期限 10 年，票面利率 2.26%，用于置换存量隐性债务。

如何看待这个成本呢？据国联固收统计，2020 左右为城投平台融资成本的峰值阶段，平均接近 6%。

这份名为《城投债务五年来首降》的报告显示：2021 年至今，城投平台的平均融资成本一路走低，2024 年上半年的平均年化融资成本已经降到 4.89% 左右，相比 2023 年降了 0.20 个百分点。其原因主要包括：

1：在 " 遏制增量、化解存量 " 的债务管控思路下，高成本非标融资渠道受阻；

2：城投尾部风险持续加剧，高成本的弱资质主体融资难度愈发加大，整体拉低城投平台的平均融资成本；

3：在化债过程中，较多城投平台通过银行贷款等方式将原有高息债务进行置换，一定程度上降低了城投的综合融资成本。

同样在这份报告中，我们也能清晰地看到，陕西平台的平均融资成本在全国居于中游水平，2023 年全年及 2024 年一季度，约为 5%。（2024 年二季度之后估计有明显下降）

面对这一现状，其实不难忘记的是全省上下为化解隐债已经奋战良久。

从省上来看，2024 年 7 月 31 日，省委金融办组织 " 金融机构进西咸 "，41 家金融机构均表示会进一步支持新区发展。

从市上来看，2023 年 7 月 7 日，业内关注的 100 亿级 " 中国人寿—曲江文控基础设施债权投资计划 " 已全额到账，并将曲江融资成本降至 4% 时代。

故此，我们预期随着财政厅本次出手，陕西化债将具备更高的 " 顶格思维 "，全省一盘棋的战法，将迅速扭转公众预期，构成实质性利好。

03

土拍转暖：正式进入 " 过渡地带 "

在财政厅放出大利好的前几周，西安土拍市场已悄然转暖。

我们在《" 去金融化 " 阶段性完成：央民企接连 " 拿地 " 沣东信号几何？》一文观察到以下迹象：

央企在迅速响应中央号召：

11 月 6 日，保利发展（600048）旗下陕西保利房地产开发公司以 8.1 亿元成交价款摘得沣东新城 60.26 亩商住用地，成为 " 沣东融合片区 " 概念下的首宗出让地块。请注意，保利是 2024 年全国拿地冠军。

11 月 11 日，中国金茂（00817）以 14.46 亿元拿下曲江新区西安文教园板块 61.616 亩商住用地，溢价率 22.94%。

民央在坚定预期市场复苏：

10 月 29 日，陕北资本（中鼎置业）南下接棒曲江太平坊项目，土地价款超 8.5 亿元。

在 10 月最后一轮土拍中，西安浐灞国际港一次拍出 6 宗地块，全部由 5 家民企拿下。

众所周知，在土地财政的旧范示之下，拿地向来是一个意义纷杂的词，但在国家坚定推进 " 地方长效债务机制 " 的新理念之下，我们倾向性认为：地产调控初步完成 " 房住不炒 "，城投模式正在进入 " 过渡地带 "。

或许有读者问：不还是卖地吗？怎么能叫摆脱土地财政依赖呢？对此我们的感受是：在这个 " 过渡地带 "，显著的信号包括恢复正常供地以及置换高成本资金，其目标指向都是流动性管理，以不引发区域金融风险为底线。

当 " 过渡地带 " 结束之后，我们有两大预期：

1：" 营商环境 " 及 " 公众服务 " 将成为地方政府的最大使命。若叠加《公平竞争审核条例》，市场化配置要素资源也将为地方政府进行大松绑。若叠加税制改革，以税为主体的一般预算收入，将成为地方财政的主要来源。

2：" 合理负债 " 及 " 有效资产 " 将成为地方政府的最新边界。财政部金融司原司长孙晓霞即表示：化债不是要消灭债务，而是保持可持续，要处理好化债与经济稳步发展的关系。因此判断政府负债水平是否合适，不能简单只看负债，还要结合资产。

从举债用途看，地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，这成为偿债资金的重要来源。

面对新使命与新边界，" 立足当地特色化 " 的中小金融机构已经行动起来，例如我们观察到：

因 " 大行下沉 " 而面临资产荒的中小银行，开始进入平台资产，与曾经的危难时出手不同，这一轮则是冲着 " 有效资产 " 长期持有的去的。尤其是置换高成本资金的背景下，中小银行还能显著的提高不断萎缩的利差。

因 " 三分类 " 进入转型深水期的信托业，在拥有两年平滑期的背景下，正在积极谋求协同平台推出 " 账期资产服务信托 "，虽然不能提供新增融资，但财务顾问、基金招商、新型园区、多元融资等一系列创新服务亦具备广阔的想象空间。

行文至此，我们的感受是：

行动决定预期，这是一个关键的拐点。

借鉴：取自《中国经营报》，作者杜丽娟

总结过去三次债务置换，第一次是 2015 — 2018 年，置换债券累计发行 12.2 万亿元，主要是把地方政府债务中部分贷款、企业债券等转化为信用等级更高的地方政府债券。

第二次是 2019 年财政部开展的 " 建制县隐性债务化解试点 "。这一轮主要发行特殊再融资债券，化债规模为 11170 亿元，其中 6128 亿元主要用于建制区县，剩余额度主要用于全域隐债清零试点地区。

第三次是 2023 年 7 月的 " 一揽子化债方案 "，截至 10 月底各地合计发行特殊再融资债券超 1.7 万亿元。

然而和前三次债务置换不同的是，本次债务置换（11 月 8 日）的意义不仅表现为 " 力度最大 "，更重要的是体现在对地方政府行为的激励效应方面。

具体来看，此次化债主要有三方面的作用：

第一，12 万亿元的债务置换实现了大部分隐性债务显性化，未来地方债务管理更加规范化、透明化。

第二，以利率更低、周期更长的政府债券置换举债成本高、周期短的隐性债务，以时间换空间，体现了化债的本质是化解风险。

第三，债务置换减轻了地方政府化债的压力，地方政府能腾出更多的财力和精力用于发展经济和提供公共服务，加大教育、医疗、环保等投入。

据估算，五年累计可节约利息 6000 亿元左右。

来源 / 金融棒棒糖