一则陕西国企挂牌 " 滴灌通 " 澳交所的案例，引起我们的兴趣。

11 月中旬陕文投旗下的云创科技公众号发布消息称，该公司成功在 " 滴灌通澳交所 " 挂牌收入分成凭证（简称 RBO），具体标的物为 " 西安城墙景区 2025 年灯会门票 "，融资金额总计人民币 2000 万元，成为陕西企业第三个在澳交所挂牌的企业。

对于滴灌通，金融棒棒糖在去年绿树电竞融资时对其模式有所关注，如今仅过去一年左右的时间，滴灌通的模式已经剧变，但其所传播的理念已经让地方小微金融生态产生不小的变化。

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直投时代结束：澳交所成为核心

我们先简单回顾下滴灌通的运行理念。

一是非股非债，收回投资成本的方式是依靠与小微企业签订每日收入分成合约的方式（下称 DRC）进行；二是收益情况及时可见，投资者在第一天投资后第二天就能拿到投资收益，相当于日结模式。（详见《感叹 " 金融终于可以帮到人 " 的港交所前总裁：西安首单居然是 "43 个网吧 "？》）

不过在今年年初滴灌通选择结束自己的投资业务。

公开信息显示目前滴灌通已经停止以自有资金在国内进行直接投资，而是专注于平台打造。创始人李小加的注解是：过去 3 年以 44 亿元自有资金投资 " 打样 "，为的是找到规律、形成规则，未来将专注于做平台。

李小加口中的这个平台就是 " 澳交所 "。

澳交所全称为滴灌通（澳门）金融资产交易所，2023 年 5 月创立，8 月正式运营。在经历 1 年时间的调整后，推出整体市场系统 " 滴灌之星 "，其中的内容已经相当丰富，包括 RBO、SPV、SPAC 等概念，我们分别进行解析。

RBO 全称为收入分成凭证，该产品是澳交所将滴灌通与小微企业签订的 DRC 的标准化后的成果。投资者持有 RBO 即享有 DRC 的实际权益，同时 RBO 还是澳交所的基础产品，可以进行交易。

SPV 全称为单一融资载体，是在澳交所挂牌交易的一类资产组合库，举个例子：连锁烤肉店可以将一家门店的 DRC 进行挂牌，也可以将所有门店的 DRC 打包组合成 SPV 进行挂牌交易，可以理解成为 A 股的上市公司主体。

RBU 全称为收入分成份额，RBU 是通过 SPV 发行给投资人的收入分成份额，可以在澳交所进行交易。对应的就是每家 A 股每家公司上市时发行的股票。

SPAC 全称为特定资产组合投资载体，是澳交所内投资 RBO、SPV 的组合基金，与常规基金不同 SPAC 的管理人身份由澳交所担任，投资组合则由专家投资人确定，这样省下一大部分的管理费。

ETF 则与 A 股的意义相同，只不过其是追踪澳交所内资产的表现。

此外澳交所对于投资人提出两项要求：其一只面向国际专业投资人，普通个人投资者一般无法直接参与 。其二是对于投资人的资产要求：个人专业投资者的资产不少于 800 万澳门元（723.2 万人民币），公司或合伙企业的总资产不低于 4000 万澳门元（3616 万人民币）。

综合来看澳交所的架构，几乎就是面向中小微企业的一个缩小版的证券交易所，自去年运营以来澳交所累计成交的 RBO 到达 13482 个，累计成交金额达到 45.87 亿元。

回到文首的云创科技，其在澳交所挂牌就是以 RBO 的形式挂牌，品牌代码为 WLKJ。

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融资 2000 万：年内第三家

云创科技是谁？

该公司 2012 年由陕文投集团全资成立；2015 年陕文投集团同欧菲光集团签署《股权合作协议》，引入外部投资者，并正式进军智慧旅游行业。

陕西旅游网演艺平台就是该公司业务开展的重要成果，根据其描述陕西旅游网演艺平台已经与全省 172 家景区进行链接以及覆盖全省 37 家演艺机构，并实现多端上线，可以为游客提供多样化的服务。

需要提醒读者的是，多数挂牌 RBO 的企业都是餐饮酒店等消费类企业，因为他们可以产生持续不断现金流用于每日分成，单就这点而言云创科技这类开发 " 文旅产业运营平台 " 的科技类企业显然不合适。

因此我们注意到本次挂牌的并非该公司本身，而是其所掌握的 " 西安城墙景区 2025 年灯会门票项目 "，也就是将灯会期间每日产生的门票收益中需要分成的部分，形成交易凭证（RBO）在 " 澳交所 " 进行挂牌交易。

根据资料显示，仅在 2023 年春节假期，西安城墙景区接待游客 43.73 万人次，按每人 100 元的价格计算再抛去学生票以及免票人数，预期收入都在 3000 万左右，还仅是 7 天的营收。

云创科技并非第一家 " 澳交所 " 挂牌的陕企，不过却是第一家挂牌的陕西国企，前两家分别是西安餐饮品牌鸽子侯以及洗浴品牌秘地，两者分别于今年 9 月登陆澳交所。

从公开披露的数据看，鸽子侯成立于 2019 年，目前已经有 10 家分店，年销量超过 180 万只，遗憾的是我们在澳交所官网暂时未能查到相关产品。

关于秘地则较为详细。

信息显示秘地是于 2016 年成立，特点是集沐足、spa、聚会、观影、酒吧、娱乐等为一体，在西安共有 11 家门店，1 家在位于青海的西宁，面积平均在 1200-1700 平米，且全部门店均为直营门店。

此外澳交所还展示了更为详尽的财务数据，以供投资者选择。

秘地的单店总投资金额约 550 万元，月均营收约 110 万元，现金流净利率能够达到 20% 左右。从秘地集团整体看 2021 年 -2021 年、2022 年、2023 年、2024 年上半年总营收分别为 4800、5900、9600、6300 万元；同期净利润分别为 1300、1500、2300、1300 万元。

在全国消费不振的背景下，秘地的增速确实令我们大为震撼。

据金融棒棒糖了解，秘地分别以两家门店作为底层资产，挂牌了两个 SPV，分别为秘地壹号（SPV.100209）、秘地贰号（SPV.100205），只不过都未显示具体的价格以及月收入。

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" 小滴灌通 " 补位：百花齐放

再次注视滴灌通，令金融棒棒糖惊讶的不仅是其终结直投模式，转向平台打造，还有当滴灌通退出国内直投后，其所空缺生态位被民间资本替代，而这些他们自称为 " 小滴灌通 "。

这里需要补充一些前置信息，当年滴灌通大笔在国内进行投资时，碍于能力限制以及快速扩展的需求，他们选择与当地民间资本合作推进的方式进行投资，即本地资本负责选择标的，滴灌通负责投资和风控。本地资本在滴灌通内被定义为 " 高级认证合作伙伴 "。

当滴灌通直投模式停止后，" 高级认证合作伙伴 " 的身份自然不复存在，但民间资本觉得滴灌通的每日合作分成的模式非常高效且具备投资价值，他们选择自己在本地承担起 " 培育 " 角色，并自发组建了中国收入分成商业联盟（RBF）以此共同推进业务布局，此举似乎让双方的关系更加密切。

陕西芸锦荟公司作为滴灌通在陕西区域的前 " 高级认证合作伙伴 " 自然参与到 RBF 中，该公司的负责人薛卫鹏对金融棒棒糖说道：我们目前对自己的定位就是做 " 小滴灌通 "。

" 小滴灌通 " 如何定义？

薛卫鹏解释称：他在做高级认证合作伙伴摸排本地企业的过程中，发现了很多 " 好标的 "，但是这些企业由于财务、信息建设等因素未能拿到滴灌通的投资，也不能直接在 " 澳交所 " 挂牌。特别在滴灌通停止直投后，这些企业彻底失去机会，于是他便萌生出一个想法，通过本地资本向小微企业进行融资并帮助其完成数字化建设，以实现收入分成或者使其符合在 " 澳交所 " 挂牌的需求，通过 " 澳式 IPO" 实现获利退出。

另外脱离于滴灌通的地方 " 小滴灌通 " 在模式上可谓百花齐放。

第一种是延续滴灌通的非股非债模式，民间资本进行投资后，与小微企业约定分账时间和分账的比例，约定时间截至分成结束；

第二种依然是 " 非股非债 "，不过投资完成后，民间资本同企业约定最终具体的分红金额。最终截止日期以达到约定金额的时间为准。例如双方约定的最终分红金额为 500 万，企业的营收好了，只需要两年分红就结束，但是如果没有达到合同则继续履约；

第三种则是 " 投贷联动 "，当地方中小金融机构对于标的质量持保守态度时，先给予其部分贷款，如果企业成长性不错，再决定与其签订上述两种合作方式。

薛卫鹏坦诚地告诉金融棒棒糖：

" 虽然滴灌通停止在国内的直投业务很可惜，但是其所承载的模式却为我们打开了思路，我们惊讶地发现原来生意还可以这么做，原来合作共赢可以有这么多途径。这远比滴灌通投资的那几十亿资金重要得多。我个人看来滴灌通模式就好似 " 普罗米修斯盗火 " 的故事一般，缓慢但深刻地影响着国内民间小微金融的业态。"

来源 / 金融棒棒糖