本文来自微信公众号：氨基观察，作者：武月，题图来自：AI 生成

2024 年 9 月 13 日，乘着 PD-L1/VEGF 东风，BioNTech 股价飙升 17.52%，来到每股 123.4 美元，市值达到 293 亿美元。

这也成为了一个真正的转折点，正式超越市值 262 亿美元的老对手 Moderna。而就在几个月前，Moderna 的市值几乎还是 BioNTech 的 3 倍。

截至 2 月 14 日，BioNTech 为 287 亿美元，Moderna 只剩 127 亿美元，两者差距还在拉大。

这场逆转充满戏剧性。疫情期间，Moderna 以 "mRNA 第一股 " 的绝对姿态碾压 BioNTech：2021 年巅峰时期，市值高达 1955 亿美元。马斯克更是公开表示 mRNA 技术无所不能，鼓吹 Moderna 市值超万亿美元。BioNTech 也享尽了新冠红利，却远远被甩在身后。

而当疫情红利消散，两者又走向了截然不同的命运：Moderna 因过度押注 mRNA 疫苗而深陷困境，BioNTech 却凭借肿瘤布局和中国管线，止住了股价下跌的颓势。

2024 年以来，BioNTech 上涨了 13%，Moderna 则跌去了 67%。前者的实际涨幅并不高，但在老对手的衬托下，涨幅也足够，更是由此成功上位。

华尔街对 mNRA 巨头的分歧背后，无疑是一场关于战略定力与时代机遇的博弈。当然，这远非终局。

生物科技的魅力正在于其不确定性，当 Moderna 的 mRNA 肿瘤疫苗与 CRISPR 技术结合，当 BioNTech 的双抗管线遭遇临床挫折，胜负的天平可能再次倾斜。

一、千年老二上位

BioNTech 和 Moderna，可以说是宿命般的对手。

这两大 mRNA 玩家几乎在同一时间创立，用 10 多年的积累在疫情期间先后推出新冠疫苗，又以同一营收体量（189.77 亿美元、184.71 亿美元）分列 2021 年全球药企第 18、19 位，在向市场证明 mRNA 技术无限可能的同时，也让我们看到了，机会真的是留给有准备并坚持下来的人。

然而，它们在华尔街的待遇相差甚远。自疫情以来，BioNTech 几乎一直都是千年老二。

最初，BioNTech 在纳斯达克上市之际，其与 Moderna 的起点相差并不大，二者的市值分别为 32 亿美元、47 亿美元。

自新冠疫苗问世后，Moderna 一路高歌猛进，市值一度冲上 1955 亿美元，甚至超越百年药企默沙东。而 BioNTech 则被合作伙伴辉瑞光环掩盖了锋芒，市值始终徘徊在千亿美元。

转折发生在 2024 年。在后疫情时代，Moderna 决定继续 all in mRNA 疫苗，中短期内过分依赖新冠疫苗和 RSV 疫苗的营收，这也让其业绩表现屡屡不及市场预期，股价不断创下新低。

华尔街对 Moderna 的耐心在 2024 年耗尽。在海外分析师眼中，尽管 Moderna 预计将在 2028 年前减少高达 40 亿美元的研发支出，为产品上市做准备，但预计公司仍会出现亏损。该报告指出，Moderna 是 2024 年 11 月标普 500 指数中被做空最多的医疗保健股票。

目前，Moderna 的市值只剩 127 亿美元，不仅远远低于其 2021 年的历史高点 1995 亿美元，也低于 2024 年 5 月的 638 亿美元。

而 BioNTech 在继续 mRNA 疫苗研发的同时，大力拓展肿瘤业务，最重要的是来中国扫货，这让投资者看到 " 后新冠时代 " 的确定性。即便其新冠疫苗收入同样暴跌，但这种预期止住了 2022 年以来的股价跌势。

尽管 BioNTech 全年 10% 的涨幅并不高，但在老对手暴跌 58% 的衬托下，有涨幅就足够了，它更是由此成功上位。 

当资本褪去狂热，市场只想知道，谁在裸泳，谁又穿上了救生衣？

分歧也由此而来。

二、暴富与分化

Moderna 的困境，源于对 mRNA 技术的过度信仰与暴富带来的野心膨胀。

新冠 mRNA 疫苗验证了 mRNA 技术的独特性，更为 Moderna 带来巨额财富。因此，其下一步一直备受关注。

在 Moderna 首席医疗官 Paul Burton 看来，mRNA 技术将会成为无所不能的存在，为全球患者治疗各种不同的疾病。Moderna 也沿着这一轨迹发展，构建了预防疫苗、肿瘤治疗疫苗等兼具丰度和广度的管线。

为此，其研发费用逐年走高，从 2019 年的 4.96 亿美元增至 2023 年 48.45 亿美元，4 年时间翻了接近 10 倍，堪称烧钱大户。

作为先驱者，Moderna 确实令人尊敬，然而，从商业及投资者角度来看却是另一回事。

2023 年，其 mRNA 流感疫苗 mRNA-1010 临床效果不佳，相比灭活疫苗，针对甲型流感病毒领先优势有限；针对乙型流感病毒，其效果可能不如灭活疫苗。mRNA-1010 的遭遇无疑告诉大家，mRNA 技术并不是万能的。

当然，这只是其 5 种候选流感疫苗之一。

更大的打击在于 RSV 疫苗遭遇的黑天鹅事件。先是美国疾病预防控制中心调整接种人群的建议，范围大幅缩小，且建议仅作为单次终生接种。这导致 RSV 疫苗市场大幅缩水，消失的市场规模可能超过 30 亿美金。

而后由于安全问题，Moderna 两款儿童 RSV 疫苗临床被 FDA 叫停。这再次让市场质疑 mRNA 疫苗路线的获益与成本。

除了大手笔研发，Moderna 暴富之后还在全球大扩产能。2021 年，Moderna 宣布投资 5 亿美元，进军非洲市场。

2024 年，Moderna 决定止损，停止非洲工厂的开拓。因为过去 2 年，其在非洲没有收到任何一个订单，合计损失 10 亿美元。

为了提振市场信心，Moderna 在 9 月份的研发活动中宣布了新目标：2027 年前推出 10 款产品，并从年度预算中削减 11 亿美元。公司表示，这一举措将支持其研发活动，并允许将原定于 2026 年实现盈亏平衡的目标推迟至 2028 年。

然而，投资者对这一计划反应冷淡，其股价下跌约 12%。

反观 BioNTech 在暴富后开始加速 BD，在抗肿瘤的路上越走越远，其在 2023 年果断停止对非洲市场的投入，转而加入淘金中国的队列。

新冠疫苗跻身暴富之后，BioNTech 变得激进起来，当然，其 BD 眼光和运作也值得称赞，押注的 ADC、PD ( L ) 1/VEGF 双抗等都是时下的大热门。

BioNTech 在 JPM 大会公布的 2025 年公司优先事项清单中，除了新冠疫苗计划，3 大重要事项有 2 个与中国管线相关，分别是快速推进源自普米斯的 PDL1/VEGF 双抗 BNT327 的三期临床、推动引进自映恩生物的 BCT323 提交 BLA 以进入商业化。

正是这些管线的潜力和临床预期，支撑了市场对其估值的核心预期。

果然，暴富之后，如何留住财富或将财富发挥最大价值是一门学问。

三、没有终局的竞赛

2019 年之前的 Moderna 与 BioNTech，迫切需要的是一个契机，证明 mRNA 平台技术的契机。

在暴富、完成阶级跃迁之后，它们更需要的是补足大药企的经营之道。不仅是烧钱搞研发，更重要的是如何通过手中的巨额资本，提高自己的确定性，满足市场的预期。

显然，BioNTech 相比 Moderna 更早领悟了这一点。

Moderna 并非没有远见。其 RSV 疫苗与流感疫苗管线一度被寄予厚望，但终归是技术理想主义败给了现实。

尽管遭遇重重困境，但 mRNA 依然充满机遇。只不过，这无法改变市场仍在担心 Moderna 的现金消耗和盈利能力的问题。

某种程度上，生物技术是一个投机性极强的市场。而 mRNA 作为一项全新技术，其潜在的副作用、长期的安全性和有效性仍存在未知数。Moderna 的风险就在于成败均系于 mRNA 之手。

相比 Moderna 在 mRNA 赛道的激进，BioNTech 的 " 保守 " 恰恰暗合产业周期规律。通过将新冠红利转化为肿瘤管线的研发资本，通过与中国药企的深度绑定，它迅速完成了转型。但这种模式亦有隐忧，当 ADC 和双抗赛道内卷加剧，其优势能维持多久仍是未知数。

围绕 mRNA 的竞赛还在进行中。BioNTech 在 2025 年的优先事项还包括癌症疫苗的推进。

Biontech 的 FixVac 技术平台利用 mRNA 表达共享的肿瘤相关抗原，它们可以靶向抗原呈递细胞，激活抗原特异性 T 细胞反应。BNT111 是 FixVac 技术平台中进度最快的产品。

目前，BNT111 最新二期已宣告达到主要终点，初步结果显示：与历史对照组相比，BNT111 与再生元 Libtayo 联合治疗显著提高了 ORR，并且这种提高具有统计学显著性，而次要终点（缓解持续时间、疾病控制率等）尚未成熟，需要进一步跟踪。

这也是对其技术平台路线的一次肯定，无疑让市场给予公司后续肿瘤疫苗管线更多信心。

而 Moderna 与默沙东共同开发的 mRNA 癌症疫苗 mRNA-4157 则是更具想象空间的管线，市场还在等待其在黑色素瘤等治疗的关键临床结果。

比起肿瘤疫苗，Moderna 的下一个关键催化剂或许是即将发布的巨细胞病毒（CMV）疫苗的 III 期数据。在 Piper Sandler 医疗保健会议上，公司 CEO Stephane Bancel 再次强调 CMV 疫苗具有未满足的需求，潜在市场规模为 20 亿至 50 亿美元。仅此疫苗的销售就可能使当前销售额翻倍。

这意味着，眼下 BioNTech 的暂时领先，远非终局。

在生物科技行业，唯一不变的是变化本身。今天的赢家，可能是明天的囚徒。当 mRNA 技术驶入深水区，它们之间的较量才刚刚开始。

本文来自微信公众号：氨基观察，作者：武月