作者 :" 亚洲 SPAC 教父 "、诺圻资本主席王干文

笔者在上期专栏中回顾了 2024 年美国 SPAC 市场 , 本期将就美国 SPAC 市场 2025 年展望与香港 SPAC 市场 2024 年回顾及 2025 年寄语展开分享。

美国 SPAC 市场 2025 年展望

01 SPAC 市场将进入一个新阶段

近年来美国 SPAC 市场可谓是跌宕起伏 , 先是量化宽松背景下形形色色的发起人和资金疯狂涌入 ,SPAC 市场呈井喷之势 , 但随后市场又急转直下 , 乱象丛生下美国证监会及交易所收紧了 SPAC 的监管 , 叠加加息缩表 ,SPAC IPO 数量直线下降 ,2023 年始至 2024 年 5 月 SPAC IPO 数量总共才 40 宗 , 直至 2024 年下半年连续发起人回归 SPAC IPO 数量才显著回升。美国 SPAC 市场经历了一个由乱到治 , 由疯狂到低迷再回归理智的过程。与此相对应 , 当前存量美国 SPAC 也呈现较为清晰的新老划分之势 ,196 家存量美国 SPAC 中 , 存续期限在 30 个月以上的有 102 家 , 存续期限在 12 个月以下的有 57 家 , 中间层的数量并不多。2025 年 , 伴随 2021 年发起的 " 老龄 "SPAC 进一步出清 , 美国 SPAC 市场将逐渐进入一个基于发起条款 / 安排有所变化的新 SPAC 及连续发起人为主导的新发展阶段。

02 SPAC IPO 市场预计将延续 2024 年下半年的升势

2025 年 , 较此前更低的发起成本、更优的发行条款 / 安排预计仍将持续吸引 SPAC 发起人进场参与美国 SPAC 的发起。如美联储迈入新一轮降息通道 , 资金面整体更为宽松 , 则美国 SPAC IPO 市场的活跃度还将进一步提升。透过新一届美国政府相关关键组成人员的背景观察 , 市场亦普遍对 2025 年美国 SPAC 市场的预期表现趋于乐观。众所周知 , 新任总统特朗普名下的 Trump Media & Technology Group Corp. 此前于 2024 年 3 月通过 De-SPAC 实现在纳斯达克上市 ( Nasdaq: DJT ) , 特朗普本身是 SPAC 的受益者。新任商务部长卢特尼克 ( Howard Lutnick ) 此前是 Cantor Fitzgerald 的主席 ,Cantor Fitzgerald 既是美国最知名的 SPAC 承销商之一 , 也是领先的 SPAC 连续发起人。新任美国证监会主席阿特金斯 ( Paul Atkins ) 则是加密货币的支持者。

03 小型 IPO 规则调整料将促使部分企业改道 De-SPAC 上市

2024 年 12 月 30 日 , 纳斯达克发布了一项针对小型 IPO 的规则修订提议 ( " 修订提议 " ) 。修订提议要求 , 拟在纳斯达克全球市场 ( Global Market ) 、资本市场 ( Capital Market ) 上市的公司需按发行募资所得来计算适用的 " 非限制公众股份最低市值 ( Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares,"MVUPHS" ) ", 不再将转售股东或原有股东持有的任何股份计入公众流通股。当前纳斯达克全球市场与资本市场之上市测试标准下 , 非盈利测试标准的 MVUPHS 要求均在 1,500 万美元之上。这对非采取盈利测试标准、未盈利的中小型企业于纳斯达克的 IPO 募资额提出了更高要求。修订提议尚待美国证监会进一步批准。此前纽约证券交易所亦要求 , 从 2024 年 9 月起 ,IPO 募资额不低于 1,000 万美元。

从过去两年美国传统 IPO 情况来看 , 相当一部分是小型 IPO, 尤其是中概股 IPO, 募资额低于 1,000 万美元的占比接近 80% ( 如适用 1,500 万美元的要求则比例更高 ) 。上述规则调整下 , 基于募资方面的压力 , 未来部分未盈利的中小型企业 , 例如 , 未商业化的生物科技企业 , 可能将选择改道通过 De-SPAC 方式上市。

香港 SPAC 市场 2024 年回顾及 2025 年寄语

01 除首宗 De-SPAC 诞生外几无亮点

2024 年 10 月底 ,5 家已上市香港 SPAC 之一 , 由香港金管局前总裁陈德霖博士参与发起的汇德收购与东南亚领先数据驱动数字解决方案平台 Synagistics Pte. Ltd. 完成业务合并 , 合并后继承公司更名为狮腾控股有限公司于香港联交所新上市 ( 2562.HK ) , 香港首宗 De-SPAC 由此诞生。

除此之外 ,2024 年香港 SPAC 市场几乎没有可令人兴奋的亮点。其他 4 家已上市香港 SPAC 目前均尚未完成 De-SPAC ( 值得一提的是 ,Aquila 之目标公司找钢网于 2025 年 1 月 10 日通过了中国证监会的境外上市备案 ) , 于此之中 ,Vision Deal 与 Interra 更是处于停牌中 , 前者与趣丸集团业务合并失败 , 正在向香港联交所上市委员会申请复核 , 以维持其上市地位 , 后者未能在上市后的 24 个月内推出 De-SPAC 交易 , 于申请延期时因投资者大量赎回而导致公众持股量不足 , 继而股票暂停买卖 , 香港联交所至今尚未同意其可豁免遵守有关公众持股量的规定以及批准其延期。更为令人担忧的是 ,2024 年依然未有新增香港 SPAC 上市及递表 , 目前依然总共只有 14 家香港 SPAC 递表 ,5 家上市 , 像在 2022 年底画上了休止符 , 已然好似失去了繁衍能力濒临灭绝的种群。

02 重中之重 ,PIPE 投资门槛过高且需前置落实是关键问题

2024 年 8 月 , 香港证监会与联交所发布了特专科技公司及特殊目的收购公司并购交易规定作短期修改的联合公告 ( " 联合公告 " ) , 其中涉及后者的主要是修订 PIPE 投资的规定。笔者此前曾专门就此撰写专栏文章进行解读 , 直言联合公告并未实质降低 " 资深投资者 " 的认定资格标准 , 而 5 亿港元的孰低者选项仍然是一个非常高的门槛。近两年香港 IPO 市场较为低迷之时 ,IPO 项目常常要自带基石投资者 , 很多 IPO 项目因为找不到基石投资者而不得不推迟 IPO 的步伐。对标来看 , 可想而知找 3 家管理规模在 80 亿港元以上的资产管理公司、基金或与之相当的资深投资者认购 50% 以上的 PIPE 份额有多么不容易 ( 即便是对应 5 亿港元的的孰低者选项 ) 。在上述高企的前置 PIPE 投资门槛下 , 已公布 De-SPAC 交易的 4 家已上市香港 SPAC,Aquila 和 Vision Deal 公布 De-SPAC 交易的时间距其上市时间接近一年半 , 汇德收购和 TechStar 则更长 , 接近两年。PIPE 投资门槛过高且需前置落实已经严重阻碍了香港 SPAC 市场的发展。

03 优化香港 IPO 申请审批背景下香港 SPAC 市场何去何从

2024 年 10 月 , 香港证监会及联交所发布联合声明 ( " 联合公告 " ) , 提出将优化香港新上市申请审批时间流程表。联合公告将香港新上市申请大致分为完全符合规定的申请、合资格 A 股公司以及需时较长的申请三大类别。完全符合规定的申请类别 , 香港证监会及联交所致力于发出最多两轮监管意见 , 于 40 个工作日内完成监管评估 , 以及最终在 6 个月内完成新上市申请。若合资格 A 股上市公司提交完全符合规定的申请 , 审批流程还会进一步加快。

优化后的香港 IPO 申请审批流程与上述香港 SPAC 公布 De-SPAC 交易的时间形成鲜明的对比。笔者由衷希望 , 香港 SPAC 上市规则亦能进行一次类似的优化 , 真正发挥 SPAC 的内在优势 , 从而重新焕发香港 SPAC 市场的活力。

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