文 / 瑞财经 杨宏彬

曹芳与陈继程创立正力新能后，从老东家挖来了一些人手。

1987 年，28 岁的曹芳加入了福耀玻璃（600660.SH），担任销售部经理。7 年后，她晋升福耀玻璃董事及副总经理，然后又干了将近 20 年。

陈继程是 2003 年加入的福耀玻璃，比曹芳晚了许多。不过，在 2011 年 -2014 年，他与曹芳同为福耀玻璃副总经理，两人因此结缘。

二人尚未离开福耀玻璃时，就已联手创业，包括 2013 年创办新中源创投；2016 年创办正力投资。2019 年又通过正力投资下设正力新能。

今年 1 月，正力新能已经正式向港交所发起了冲刺。而公司的高管中，除了曹芳与陈继程外，首席财务官兼董事会秘书梁旺春、联席公司秘书徐婧均曾就职于福耀玻璃。

作为一家新能源产业公司，正力新能近几年均处于亏损状态，不过公司账面的资金还比较充裕，能够覆盖短期的债务。

正力新能虽然尚未盈利，但曹芳与陈继程二人通过转让股权、注入资产两种方式套现超 14 亿元。

另外，还有一些人在正力新能递表前获利颇丰，包括在员工持股平台持股较多的龙绘锦，公司曾经的董事于洪将，监事江柯成。这 3 人的共同特点是较为 " 神秘 "，招股书几乎没有对他们的介绍。

01

估值 182 亿，实控人与投资者为一致行动人

简单来说，正力新能是由江苏塔菲尔 " 换壳 " 而来。

2019 年 2 月，正力新能成立，注册资金 2 亿元，由正力投资及江苏塔菲尔分别持有 70% 及 30%。其中，正力投资由曹芳、陈继程持有。同一时间，正力投资收购江苏塔菲尔 6.78% 的股权，作价 1.5 亿元。江苏塔菲尔为一家从事电池制造的公司。

2019 年 4 月，正力新能的注册资金增至 3 亿元，由正力投资及江苏塔菲尔按各自持股比例认缴。

2020 年 5 月，正力投资为江苏塔菲尔增资 4.04 亿元，作价 10.8 亿元；并受让南京淼德持有的江苏塔菲尔的 749.06 万元的注册资金，作价 2000 万元。

完成后，正力投资持有江苏塔菲尔 43.47% 的股权，并且正力投资与持有江苏塔菲尔 23.67% 股权的股东签订一致行动协议，因此，正力投资在江苏塔菲尔的投票权超过 2/3，取得该公司控制权。

紧接着，正力投资将正力新能 70% 的股权转让予江苏塔菲尔，作价 2.38 亿元。完成后，正力新能成为江苏塔菲尔的全资子公司。

2020 年 6 月，正力新能的注册资金增至 5.52 亿元，新增注册资本由江苏塔菲尔认缴。2021 年 1 月，正力新能的注册资金再增至 15.52 亿元，新增注册资本同样由江苏塔菲尔认缴。

2021 年 12 月至 2022 年 2 月，正力新能进行业务重组。首先 2021 年 12 月，江苏塔菲尔的全体股东按所持江苏塔菲尔的股权比例，收购正力新能 100% 的股权。总代价为 25.38 亿元。

收购完成后，正力新能第一大股东为正力投资，持股比例 32.42%。另外公司还有 14 名股东。

2022 年 2 月，正力新能收购江苏塔菲尔的业务，作价 18.55 亿元。收购完成后，江苏塔菲尔保留除保修索赔拨备外的所有负债，并不再开展任何业务营运。

2022 年 2 月，正力新能收购苏州正力新能源 100% 股权，作价 3.07 亿元。

苏州正力新能源成立于 2016 年 12 月，注册资金 1.5 亿元，最初由正力投资及蔚然南京分别持有 65% 及 35%。2022 年 2 月，蔚然南京将苏州正力新能源 35% 的股权转让予正力投资，作价 9269.73 万元。

正力新能的员工持股平台多达 14 个，分别为南京泫德、南京沐德、南京澄德、南京淦德及南京胤德；以及正力壹号、正力贰号、正力叁号、正力肆号、正力伍号、正力陆号、正力柒号、正力捌号及正力玖号。

2022 年 6 月，正力咨询将正力新能 346.13 万元的注册资本转让予正力壹号，以用于员工激励目的，代价为 1270.28 万元。同时，正力贰号为正力新能增资 2000 万元，预留为员工激励。

2022 年 7 月，正力新能完成 A 轮融资，投资者包括海松资本、建发产投、厦门国贸等，募集资金 24 亿元，公司投后估值为 144 亿元。

2023 年 11 月，新中源创投将新中源丰田 50% 转让予正力新能，作价约 33 亿元，其中，28 亿元的代价正力新能以股份支付，4.96 亿元的代价正力新能以现金支付。

新中源创投由曹芳、陈继程持有，二人不仅由此获得了正力新能的股权，还得到了现金。

2024 年 6 月，正力新能变更为股份有限公司，总股本 22.56 亿股，每股面值 1 元。

2024 年 7 月，正力新能完成 B 轮融资，投资者包括新中源创投、东南投控、苏创能源投资、窦玉林、吴雅凤，募集资金 10 亿元，公司投后估值 182 亿元。

截止递表，正力新能由正力投资持股 19.3%，新中源创投持股 16.01%，南京淼德、南京泫德、正力壹号、正力贰号分别持股 9.94%、2.33%、0.15%、0.84%。

正力投资、新中源创投由曹芳、陈继程持有，南京淼德、南京泫德的普通合伙人为正力咨询，而正力咨询同样有曹芳、陈继程持有。同时，曹芳、陈继程是正力壹号、正力贰号的普通合伙人。曹芳、陈继程自正力新能成立起一直保持一致行动，因此，其二人在正力新能的控股比例应为 48.56%。

此外，曹芳、陈继程还与持股 16.04% 的财务投资者构成一致行动人，因此二人的控股比例达到了 64.60%。不过在正力新能上市，该等投资者将终止与曹芳、陈继程的一致行动。

02

实控人套现超 14 亿，高薪人员递表前辞任董事或监事

2022 年 9 月 -2023 年 11 月期间，正力新能的股东进行了一系列股权转让。其中，东南产投向正力投资、新中源创投收购正力新能 4258.84 万股股份及 7731.43 万股股份，作价 3.25 亿元及 5.9 亿元。

上文提到，新中源创投、正力投资均由曹芳、陈继程持有，由此，二人套现了 9.15 亿元。加上此前转让新中源丰田股权的 4.96 亿元，二人合计从正力新能套现 14.11 亿元。

正力新能的员工持股平台南京淼德、南京泫德也是主要的股权出售方，前者出售了 4383.66 万股股份，套现 3.35 亿元；后者出售 1061.19 万股股份，套现 8098.13 万元。

南京淼德的普通合伙人为正力咨询，持股 0.01%，有限合伙人包括龙绘锦、向登、姚万浩、侯生益、伍军、姜斌，其中龙绘锦持股最多，达 40%，由此其可从南京淼德出售股权中套现 1.34 亿元。

同时，龙绘锦在南京泫德也直接持股 15.29%，由此其可从南京泫德出售股权中套现 1238.2 万元。其从两个员工持股平台合计套现约 1.46 亿元。而龙绘锦的具体身份，招股书并未给出。

正力新能的董事会及高管成员包括：董事长兼执行董事曹芳；执行董事兼总经理陈继程；执行董事（职工代表董事）于哲勋；非执行董事张力；常务副总经理唐佳；首席财务官兼董事会秘书梁旺春；联席公司秘书徐婧。

其中，薪资最高的人员为陈继程，其 2021 年 -2024 年前 9 个月的薪资分别为 424.2 万元、191.8 万元、161.7 万元及 113.8 万元。除他之外，正力新能还有两名薪资较高的人员，分别为于洪将及江柯成。

2021 年 -2024 年前 8 个月，于洪将的薪资分别为 88.5 万元、169.7 万元、201.6 万元及 168.7 万元；江柯成的薪资分别为 107.8 万元、161.7 万元、173.1 万元及 122 万元。

这两人有一个共同点，便是在正力新能递表前，辞任了董事或监事职务。于洪将于 2023 年 6 月获委任为董事，并于 2024 年 6 月 18 日辞任董事；江柯成于 2023 年 6 月获委任为监事，并于 2024 年 6 月 18 日辞任监事。

因此，招股书中并不能看到二人的简历，也无法得知二人与其他董监高成员的关系。

03

递表前产品价格为最低值，大客户曾导致亏损 12.19 亿元

正力新能是一家锂离子电池制造商，主要专注于用于电动汽车（"EV"）的电池产品的销售。

公司的车用动力电池可覆盖 BEV、PHEV、EREV 及 HEV 等多动力类型汽车电池，兼顾轿车、SUV、MPV 等多用途汽车的需求。

2021 年 -2024 年前 8 个月，正力新能实现营收 14.99 亿元、32.9 亿元、41.62 亿元及 28.58 亿元，2021 年 -2024 年连续增长。

公司收入的逐年增长得益于动力电池销量的逐年增长，同期内正力新能动力电池的销量分别为 2,106.7MWh、3,634.4 MWh、5,906.7 MWh 及 5,844.6MWh。

不过，正力新能动力电池的平均售价呈先升后降趋势，2021 年 -2024 年前 8 个月分别为 0.69 元 /Wh、0.86 元 /Wh、0.57 元 /Wh 及 0.44 元 /Wh。2024 年前 8 个月，公司动力电池的平均售价为最低值。

BEV 电池产品为正力新能最主要的收入来源，各期业务收入占比总收入的 96.6%、94.3%、57.1% 及 56.9%。

另外，近年来正力新能 PHEV 电池收入的快速增长。各期内，PHEV 电池收入分别为 0 万元、856.7 万元、9.72 亿元、9.5 亿元，占比正力新能总收入的 0%、0.3%、23.3% 及 33.2%。

2021 年末 -2023 年末，正力新能的客户数量分别为 30 名、56 名、92 名，逐年增长，而截至 2024 年 8 月末，正力新能的客户数量为 62 名，较 2023 年末减少了 30 名。

虽然客户数量有所增长，但正力新能的客户集中度一直较高。2021 年 -2024 年前 8 个月，前五大客户分别为正力新能贡献了 89.1%、90.4%、77.8% 及 86.7% 的收入，其中最大客户贡献了 55.2%、29.3%、28.3% 及 26.0% 的收入。

正力新能是吃过客户集中度较高的亏的。2021 年及 2022 年，公司的最大客户为客户 X。2022 年 11 月，该客户业务运营发生重大不利变动，导致正力新能 2022 年录得贸易应收款项及存货减值分别为 6.01 亿元及 4.22 亿元。

同时，由于 2022 年为客户 X 生产产品的南京正力新能厂房停止运营，正力新能录得非金融资产减值 1.96 亿元。由此可知，客户 X2022 年给正力新能带来了 12.19 亿元的亏损。

采购方面，2021 年 -2024 年前 8 个月，正力新能向前五大供应商的采购金额占比分别为 66.1%、64.2%、45.0% 及 48.5%，向最大供应商的采购金额占比分别为 40.8%、38.2%、14.3% 及 19.8%。

04

曾因招聘花超千万，亏损总额 28.12 亿元

2021 年 -2024 年前 8 个月，正力新能的毛利率分别为 2%、-8.8%、5% 及 12.4%。毛利率水平较低且有毛利率亏损的情况。

从产品来看，正力新能动力电池的毛利率是逐年上升的，各期分别为 7.5%、9.2%、12.9% 及 14.8%。其中 BEV 电池的毛利率分别为 7.5%、9.3%、12.0% 及 14.5%，PHEV 电池的毛利率分别为 0、2.2%、14.9%、15.3%。

由此可见，正力新能主要产品的毛利率逐年提升，而其他业务拉低了公司总体的毛利率。

毛利率水平较低的同时，正力新能的研发开支及行政开支是较高的。2021 年 -2024 年前 8 个月，公司的研发开支分别为 2.21 亿元、3.29 亿元、4.24 亿元、3.61 亿元，均超过公司期内的毛利。同期内，公司的行政开支则分别为 1.35 亿元、2.41 亿元、2.59 亿元、2.01 亿元。

正力新能的行政开支中，有一项为招聘开支，各期内分别为 200.7 万元、799.9 万元、1173.2 万元及 228.7 万元。

另外，正力新能的利息开支也不低，2021 年 -2024 年前 8 个月，公司的计息银行及其他借款利息分别达到了 6557.8 万元、6485.9 万元、1.34 亿元、9636.9 万元。

2021 年 -2024 年前 8 个月，正力新能均录得亏损，亏损额分别为 4.02 亿元、17.2 亿元、5.9 亿元及 1 亿元，合计为 28.12 亿元。由于客户 X 的影响，正力新能 2022 年亏损最多。

05

有息负债持续增长，资产负债比率低至 22.4%

正力新能虽然持续录得亏损，但公司的经营现金流却未保持净流出。2021 年 -2024 年前 8 个月，公司的经营现金流净额分别为 -1.65 亿元、13.54 亿元、2.84 亿元及 -2.62 亿元。

同期内，正力新能的融资现金流则均为净流入，公司各期的融资现金流净额分别为 9.38 亿元、28.24 亿元、5.11 亿元及 10.97 亿元。

正力新能融资现金流的主要流入项包括股东出资及新增计息银行及其他借款。其中股东出资各期流入资金 12.9 亿元、24.15 亿元、514.4 万元及 10 亿元；新增计息银行及其他借款各期流入资金 6900 万元、28.86 亿元、12.21 亿元及 9.8 亿元。

截至 2021 年末 -2024 年 8 月末，正力新能的计息银行及其他借款总额分别为 11.6 亿元、28.89 亿元、35.36 亿元及 37.47 亿元，逐年增长。

截至 2024 年 11 月末，正力新能的计息银行及其他借款总额为 39.64 亿元，其中即期的部分为 12.55 亿元。同期末，正力新能的现金及现金等价物为 19.32 亿元，足以覆盖即期债务。

整体来看，各期末，正力新能的资产负债比率分别为 27.2%、47.0%、26.4%、22.4%，多维持在较低水平。

附：正力新能上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、招银国际融资有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、方达律师事务所、广东三环汇华律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所