本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

随着各大 MNC 陆续披露 2024 年业绩，全球新的药物格局已经逐渐清晰。

全球销售额 TOP 10 的名单中，共有 2 款 GLP-1 药物、3 款自免药物、2 款抗肿瘤药物。默沙东的 " 王牌 "Keytruda（K 药）继续称雄，诺和诺德的 Ozempic（司美格鲁肽）和赛诺菲 / 再生元的 Dupixent 分类二三位。整体来看，肿瘤药物的热度正在消退，GLP-1 药物、自免药物已然成为全球药物新的发展方向。

图：2025 年全球药物 TOP 10，来源：锦缎研究院

当然，这只是当下全球药物的销售情况，仅代表已经发生的过去。对于投资者而言，更重要的是找到哪些尚未爆发的潜在机会，这也是本文研究的初衷。经过全面的系统复盘，我们努力形成了一份十大 MNC 未来的增长点清单。

01

默沙东：紧抱 K 药

好消息是，默沙东的 K 药太强了！坏消息是，除了 K 药之外，默沙东几乎没有新的增长点。

凭借 K 药的强势表现，默沙东在 2024 年取得 641.68 亿美元的营收，同比增长 7%。但公司整体营收增速是要明显低于 K 药 18% 增速的，这意味着默沙东 K 药之外的产品表现不尽如人意。所有肿瘤产品中，唯有 HIF - 2 α 抑制剂 Welireg 表现亮眼，实现同比增长 133%，不过其营收规模仅为 5.09 亿美元，尚不能成为公司的核心增量。

图：默沙东核心药物一览，来源：锦缎研究院

一直以来，疫苗业务都是默沙东重要的第二增长点，但随着 HPV 疫苗在中国市场的饱和，进而造成默沙东整体疫苗业务失速，HPV 疫苗 Gardasil/Gardasil 9 的全年营收为 85.83 亿美元，同比下降 3%。

默沙东虽然拥有 K 药这个大杀器，但后续管线潜力不足。目前公司唯一的战略就是竭力放大 K 药的营收，但这也加剧了 K 药遭遇专利悬崖后的风险。

02

礼来：GLP-1 全面爆发

GLP-1 药物的全面爆发，造就了礼来全球药王的地位。

2024 年，礼来全球营收 450.43 亿美元，同比增长 32%，主要受 GLP-1 药物爆发带动。礼来的两款 GLP-1 药物 Mounjaro（替尔泊肽糖尿病版）和 Zepbound（替尔泊肽减重版）合计贡献营收 164.66 亿美元，同比暴增 208%。Zepbound 上市的第一个完整年度就爆卖 49.26 亿美元，几乎复刻当初 Mounjaro 的奇迹。

图：礼来核心药物一览，来源：锦缎研究院

除 GLP-1 药物的爆发外，礼来的 CDK4/6 抑制剂 Verzenio 也取得惊喜。凭借 2023 年 3 月率先拿下早期乳腺癌适应症，Verzenio 成功超越辉瑞的 Ibrance，成为全球最成功的 CDK4/6 抑制剂。SGLT2 抑制剂 Jardiance 也有不错的增长，但由于其合作方 BI 尚未公布财报，因此暂不列入讨论范畴。

放眼未来，GLP-1 药物将成为礼来持续增长的核心，同时礼来的阿尔兹海默症新药 Donanemab 在去年上市，或将进一步助推礼来业绩的爆发。基于此，礼来极有可能霸占 " 药王 " 宝座很长时间。

03

诺和诺德：做深 GLP-1

不同于礼来突然爆发，诺和诺德则是持续深耕 GLP-1 药物的各种场景。

在 GLP-1 药物的带动下，诺和诺德 2024 年营收约 405 亿美元，同比增长 25%。具体来看，诺和诺德销售额前三的产品分别是 Ozempic、Wegovy（司美格鲁肽减重版）、Rybelsus（司美格鲁肽口服版），仅司美格鲁肽一款产品就累计贡献近 280 亿美元的营收。

图：诺和诺德核心药物一览，来源：锦缎研究院

诺和诺德值得称道的地方，就在于能够持续挖掘用户的需求，在司美格鲁肽传统版本基础上，持续迭代出减重版与口服版，以拥抱更多的用户群去进行竞争。不过，除了司美格鲁肽这单一爆款外，诺和诺德其他产品的亮点并不多，这也是为何其股价不及礼来的地方。

尽管诺和诺德短板明显，但其向来以实用主义著称，谁也不知道其未来会迭代出怎样具有想象力的产品。

04

强生：成熟稳健

纵观所有 MNC 企业，强生绝对是最成熟稳健的一家。

整个 2024 年，强生总营收达 888 亿美元，同比增长 4.3%。其中创新药营收 569.64 亿美元，医疗器械营收 318.57 亿美元，营收增速均在 4% 以上。这里我们暂不考虑医疗器械，仅聚焦于强生创新药产品。

虽然强生并没有 K 药和 GLP-1 那样吸睛的药物，但其却拥有两款年营收额突破 100 亿美元的产品。这也就意味着，强生并没有特别依赖于某一款产品，而是依靠丰富的产品矩阵创造营收，保证强生在 Imbruvica、Stelara、Remicade、Simponi 营收下滑的情况下仍能够继续增长。

图：强生核心药物一览，来源：锦缎研究院

纵观强生产品线，涵盖肿瘤、自免、抗病毒、CAR-T、CNS（中枢神经系统）等众多赛道。其中，治疗前列腺癌的 Erleada、治疗抑郁症的 SPRAVATO，以及治疗血液瘤的 CARVYKTI 有望担任营收增量角色，它们均在 2024 年取得喜人的数据。

尤其是强生在收购了 Intra-Cellular 后，或将进一步增加对于 CNS 赛道的投入力度。收购而来的 Caplyta，或将与 SPRAVATO 形成产品共振，构建属于强生自己的抗抑郁护城河。

05

阿斯利康：增长周期

" 骗保窝案 " 让阿斯利康中国深陷 " 舆论中心 "，但其全球业务却增长喜人。

如果说强生的产品组合成熟稳健的话，那么阿斯利康的产品组合则彰显出朝气蓬勃。在 2024 年，阿斯利康共实现营收 540.73 亿美元，同比增长 21%。与强生类似，阿斯利康的营收也并非由大单品贡献，而是凭借丰富的管线构建所实现。

图：阿斯利康核心药物一览，来源：锦缎研究院

具体来看，阿斯利康的所有管线中，虽没有营收突破百亿美元的 " 大爆款 "，但却有多达 7 款核心产品的营收实现 20% 以上的同比增长，其中还没有包括 EGFR 抑制剂奥希替尼以及 PD-L1 抑制剂 Imfinzi。尤其在癌症领域，阿斯利康拥有奥希替尼、Imfinzi、Enhertu、Calquence 等多个重量级产品，核心竞争力极强。

仅从业务层面而论，阿斯利康构建起的产品矩阵正处于上升周期，有望在未来数年持续增长，进而助推公司更上一层台阶。

06

辉瑞：并购带动增长

新冠红利消退、核心药物失速、RSV 疫苗未达预期，辉瑞似乎麻烦不断。不过，辉瑞交出的 2024 年答卷却并没有那么糟糕。

整个 2024 年，辉瑞共实现营收 636.27 亿美元，同比增长 7%，没有消息面那样悲观。辉瑞最大的惊喜在于，新冠特效药 Paxlovid 的反弹，在 2023 年其营收跌至 12.79 亿美元后，Paxlovid 在去年迅速反弹至 57.16 亿美元，成为 2024 年最让人惊喜的营收增量。此外，罕见病氯苯唑酸类药物 Vyndaqel 销售额 54.51 亿美元，同比增长 64%，也助推了辉瑞的增长。

图：辉瑞核心药物一览，来源：锦缎研究院

当然，辉瑞营收增长不错还有另外一重推力，那就是持续并购所带来的新增量。依靠新冠红利，辉瑞赚得盆满钵满，并拿出一部分利润去进行连续收购。偏头疼药物 Vydura、Nectin-4 ADC 药物 Padcev、CD30 ADC 药物 Adcetris 均是辉瑞通过收购 Biohaven 公司和 Seagen 得来，这也使得辉瑞营收重新活力。

一直以来，我们都认为辉瑞是一个机会主义者，其正在利用新冠时积累的红利释放增长。

07

BMS：重新激活 PD-1

在与 K 药的 PD-1 争夺战中，Opdivo（O 药）败下阵来，但这并不耽误 O 药成为一款百亿美元级别的 " 爆款 "。与默沙东类似，BMS 的核心策略也是围绕 O 药这款 " 基石 " 产品做文章。

整个 2024 年，BMS 共实现营收 483 亿元，同比增长 7.3%，这一成绩是明显强于去年的（2023 年营收同比降低 2.5%）。除传统业务的增长外，BMS 的核心增长点主要在两方面，其一罕见药 Reblozyl 的持续爆发；其二 O 药矩阵的重新激活。

图：BMS 核心药物一览，来源：锦缎研究院

Reblozyl 是一款治疗罕见血液病 β 地中海贫血的药物，并作为对红细胞生成刺激剂（ESA）如促红细胞生成素等常规治疗无应答的骨髓增生异常综合征（MDS）患者的二线治疗。2023 年 8 月，Reblozyl 获批用于 MDS 一线疗法，极大地提升了这款药物的产业价值，这也是为何其能够在 2024 年营收同比暴增近 76% 的原因。

另一方面，BMS 围绕 O 药进行了一系列联用，无论是 Yervoy 的增长，还是 Opdualag（PD-1+LAG-3 复方制剂）的爆发，本质都是 BMS 试图利用联用疗法重新激活 O 药增长。这也有望成为 BMS 未来的核心增长点。

08

诺华：拥抱未来

小核酸药物、核药，这两大类新兴药物赛道中，诺华已经成为绝对的龙头公司。

积极拥抱未来的同时，诺华现阶段的核心药物增长势头同样迅猛。在 2024 年诺华实现营收 503.17 亿美元，同比增长 12%。整个产品矩阵中，诺华共有 4 款产品营收增速突破 40%，多达 7 款产品营收增速突破 20%。

图：诺华核心药物一览，来源：锦缎研究院

营收增速突破 40% 的 4 款产品中，Kesimpta 在多发性硬化症药物取得超预期表现，CDK4/6 抑制剂 Kisqali 刚在欧洲获批早期乳腺癌，Pluvicto 是最炙手可热的核药产品，Leqvio 则是新一代降血脂的小核酸药物。这四款药物均有望在未来持续延续增长。

从我们的视角观测，诺华的研发策略始终不拘一格，也是所有 MNC 中拥抱未来做得最好的。

09

不可或缺的替代疗法

修美乐跌落神坛后，曾有不少投资者认为艾伯维将会一蹶不振，但谁也没有想到仅用两年时间就恢复元气。

2024 年度，艾伯维共实现营收 563.34 亿美元，同比增长 3.7%。从表面上看，艾伯维 3.7% 的增速似乎并不高，但若考虑修美乐过去两年蒸发的 122 亿美元营收，投资者就能知道艾伯维这个业绩得来的不容易，而且艾伯维还是在自免领域重新恢复的增长。

图：艾伯维核心药物一览，来源：锦缎研究院

进一步聚焦，艾伯维的核心增长来自两款自免产品，IL-23 单抗 Skyrizi 和 JAK1 抑制剂 Rinvoq 的爆发式增长，两者均在 2024 年实现 50% 的同比增速。能够如此短时间就让自免赛道重回增长，可见当初修美乐的成功并非偶然，艾伯维依然在自免领域建立极为深厚的商业化渠道和产业护城河。

除两款自免新锐的爆发外，艾伯维的抗抑郁症药物 Vraylar 也实现 18.4% 的同比增长，目前其正是全球最热门的抗抑郁药物。BCL-2 抑制剂 Venclexta 增速稳定，销售额达到 25.83 亿美元，同比增长 12.9%。

放眼未来，自免与血液瘤，仍是艾伯维的核心阵地，目前艾伯维也正在通过持续 BD 去进一步深化在这两个领域的布局。此外，87 亿美元收购 Cerevel 后，CNS 也将成为艾伯维未来布局的重点。" 自免 + 血液瘤 +CNS" 这将是艾伯维未来的方向。

10

罗氏：重塑增长

凭借 " 单抗三驾马车 "，罗氏成为当年最炙手可热的创新药公司，但当生物类似药逐渐多起来后，罗氏的关注度也正在下降。目前，罗氏的核心战略就是重塑增长。

在 2024 年中，罗氏共实现营收约 688.92 亿美元，其中制药营收业务约 525.8 亿美元，同比增长 8%。罗氏的四大核心产品实则都遭遇营收放缓的问题：CD20 单抗 Ocrevus 营收同比增速降至 5.7%；FIXa/FX 双抗 Hemlibra 营收增速降至 8.6%；PD-L1 单抗 Tecentriq 营收同比下降 3.3%；HER2 单抗 Perjeta 营收同比下降 4%。

图：罗氏核心药物一览，来源：锦缎研究院

但幸运的是，核心产品增长放缓的同时，罗氏已经找到了破局方向。Vabysmo 是全球首款眼科双抗药物，在去年实现 64% 的营收增长，已经成为 40 亿美元级别的产品；Phesgo 则是一款 Perjeta+Herceptin 的复方药物，重新激活了罗氏在 HER2 单抗领域的增长。

业绩放缓的同时，罗氏的新产品也在放量，重塑增长将是罗氏未来一段时间的核心任务。

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