本文来源：时代商学院 作者：陈丽娜

来源 | 时代商业研究院

作者 | 陈丽娜

编辑 | 郑琳

核心产品未按既定日期获批上市，广州必贝特医药股份有限公司（下称 " 必贝特 "）的估值或需重新审视。

必贝特是一家专注于创新药自主研发的企业，申请 IPO 后，于 2023 年 6 月 1 日向科创板提交注册，但截至目前仍未获得注册批文。2024 年 12 月 17 日，其更换了会计师事务所并更新相关财务资料。

必贝特申请上市的标准较为特殊，由于其尚无商业化产品，且递表前持续亏损。因此，必贝特选择了对盈利能力要求较弱的科创板第五套上市标准，该标准的其中一条硬性指标为 " 预计市值不低于人民币 40 亿元 "。

而凑巧的是，在递表前一年，必贝特通过数轮增资，估值恰好达到了 38 亿元，加上对在研产品有信心，其表示上市后能达到 40 亿元。然而时代商业研究院发现，递表前估值暴涨充满蹊跷，在持续亏损和在研产品商业化前景未卜的情况下，增资价格一年暴涨 3 倍，估值两年内暴涨 10 倍。

同时，必贝特在招股书中所述的核心产品预计于 2024 年第一季度上市，也未实现。根据近年来市场同类药物的反馈，该产品上市前景充满未知数，或存在撤市风险。对比科创板生物医药企业的市研率，必贝特也存在偏高的情况，其估值是否存在泡沫存疑。

2 月 18 日、20 日，就估值是否虚高、产品的市场空间和竞争力存疑等主要问题，时代商业研究院向必贝特发函并致电询问，但截至发稿，对方仍未解释上述问题。

递表前一年估值暴涨 10 倍，仅压线达标上市要求

2012 年，69 岁的钱长庚在广州种下创新药研发的种子。彼时，必贝特不过是一家寂寂无名的小企业。之后数年，必贝特发展迅速，得到了多家投资机构的青睐。

2018 年，必贝特开启 Pre-A 轮融资，此后融资消息不断。

根据必贝特招股书（2023 年 6 月 1 日披露），2020 年 6 月必贝特开启 A 轮融资，共有 8 名股东入股，增资价格为 10.77 元 / 注册资本。接着在 2021 年 7 月、8 月、11 月，分别有 4 家、9 家、3 家机构或投资者增资入股，价格均为 30.1103 元 / 注册资本。

而在 2020 — 2022 年，必贝特并无实现商业化的产品，亏损幅度持续扩大，各期净利润分别为 -0.61 亿元、-1.37 亿元、-1.88 亿元。

在完成 2021 年 11 月的 B 轮融资后，必贝特表示投后估值已达到 38.42 亿元。而值得注意的是，2020 年 1 月，其股东将持有的 309.9743 万元出资额以 1365.4243 万元（即 4.4 元 / 注册资本）的价格转让。据此计算，必贝特的估值仅为 3.48 亿元。换言之，在不到两年时间里，必贝特的估值 " 催肥 " 了 10 倍。

关于必贝特短期内估值暴涨的合理性，市场存在不少争议。

必贝特为何着急推高估值？从其选用的科创板第五套上市标准中或可略知一二。截至 2021 年 11 月末，必贝特的估值虽然仍未达到 40 亿元，但其对在研产品的商业化前景充满信心，必贝特在招股书中表示：" 随着公司多项核心产品开发阶段的推进，预计上市后市值不低于人民币 40 亿元。"

根据招股书，必贝特的在研产品中，BEBT-908 计划于 2023 年第二季度提交 NDA（新药上市申请）以获取上市许可，预计于 2024 年第一季度获批上市。其余产品中，BEBT-209 处于 III 期临床试验阶段。BEBT-209、BEBT-109 预计于 2025 年或 2026 年获批上市。

核心产品未按既定日期获批上市，市研率高达 23 倍

由于创新药企业的特殊性，部分企业尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期。必贝特此前估值的依据便主要是产品的商业化前景，如今两年过去了，其产品的商业化进度如何呢？

时代商业研究院查询国家药品监督管理局官网发现，BEBT-908 的 NDA 申请于 2023 年 10 月获受理，截至 2025 年 2 月 20 日，药监局尚未查询到该药品获批上市的信息。这或表明，BEBT-908 仍未实现上市。其余两款在研产品 BEBT-209、BEBT-109 同样未查到获批上市的信息。必贝特当前估值是否会降低，市场需要谨慎对待。

关于 BEBT-908 的上市计划为何推迟，必贝特未有解释。不过，从过去 3 年同类药物的市场表现来看，或许能找到答案。

根据招股书，必贝特称："BEBT-908 是全球首创的 PI3K/HDAC 双靶点抑制剂，目前国内外尚未有 PI3K/HDAC 双靶点抑制剂获批准上市。"

在过去的 3 年中，2022 年，获 FDA 批准并上市的 PI3K 抑制剂有 4 款，而这 4 款 PI3K 抑制剂有 3 款因安全性问题相继撤回部分适应证甚至撤市，其中更是包括全球首例 PI3K 抑制剂 idelalisib、拜耳的 Copanlisib、TG Therapeutics 的 Umbralisib。BEBT-908 是否同样存在安全性问题，上市后是否面临撤市的风险，仍未可知。

过去，因为 PI3K 抑制剂在癌症和免疫中的关键作用，PI3K 抑制剂一直作为药物开发的重点。然而 " 因不良事件终止治疗的比例 " 超过 10%，PI3K 抑制剂一直饱受争议。2022 年 4 月，美国 FDA 还专门召开了针对 PI3K 抑制剂的肿瘤咨询委员会（ODAC）会议。

上述会议讨论了 PI3K 抑制剂的毒性问题。最终，会议同意重新规划 PI3K 药物的开发审批框架，避免使用单臂临床试验作为监管策略，并指出随机试验是更有效的监管措施。

而必贝特便是使用单臂临床试验作为监管策略，这一会议的决定，对 BEBT-908 的上市或产生不利影响。必贝特核心产品的发展前景需要重新评估，其 40 亿元的企业估值也同样需要重新审视。

近年来，创新药企的 " 市研率 " 越来越受资本市场重视。这一指标通常被用于评估‌科创板企业的‌创新能力及其市场认可度。市研率越高，可能意味着市场对企业的创新能力及其未来成长潜力给予了更高的估值。但同时，过高的市研率也可能表明市场估值存在泡沫，需要谨慎对待。

时代商业研究院发现，对比同行，必贝特的市研率存在偏高的情况。根据招股书，2022 年，必贝特的研发费用为 1.67 亿元，以 40 亿元估值计算，其市研率为 23 倍。

根据 Wind 数据，截至 2 月 20 日，科创板创新药行业已上市仍未实现盈利的企业主要有 7 家。如图表 2 所示，必贝特的市研率远高于 5 家同行，仅低于益方生物（688382.SH）和盟科药业（688373.SH）。

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