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THECAPITAL

新一轮国资整合潮即将到来！

本文 4590 字，约 7.5 分钟

作者 | 栀子   编辑   |   吾人

来源   |   融中财经

（ID：thecapital）

" 营收下滑，负债率高，博世科靠国资接盘也不是长久之计啊。"

2025 开年后，博世科这家企业终于迎来过一次暴涨，位居当日十大活跃股涨幅之首，涨幅达到 20.09%，也是近一年来公司首次涨停。究其原因是前一日，博世科一口气发布了 19 份公告，重点是，广西国资拟通过受让委托表决权的形式成为博世科的新实控人，同时将斥资 5.9 亿认购定向增发为上市公司补充资金。这也意味着，广州国资、安徽国资，再到广西国资，三地国资先后向博世科砸下累计约 20 亿元。但即使如此，博世科多年亏损的现实并未改变，2020-2023 年连续三年累亏超过 11 亿，2024 年预亏损 7-9 个亿。    

某位不愿具名的内部人士表示，" 从历次变更来看，博世科频繁转手控制权或与公司资金紧张有关。从广州国资到安徽国资，再到广西国资，博世科的三次易主同样反映了地方国资在企业运营和市场波动中的应对策略。一方面，地方国资希望通过资金支持和资源整合帮助企业走出困境；另一方面，当企业业绩未能达到预期时，国资会选择退出。"

就在发稿前，博世科董事会正式审议通过了《关于拟与关联方开展融资业务并提供增信措施暨关联交易的议案》，即拟与广西北港金控等开展融资贷款业务构成关联交易，融资本金及利息合计不超过 5 亿元。有投资者表示，" 增信措施却是亮点，但用关联交易降低融资成本，还需小心利益输送，博世科得保证透明度，不然容易玩火。"

话说回来，开年月余，已经有多家央国企发布筹划重组消息，2025 新一轮的国资整合潮大幕或即将拉开！

4 年 3 次 " 被卖 "

广西国资要当 " 冤大头 "？

2025 年是国有企业改革深化提升行动的收官之年。开年之后，全国多省市国资系统陆续召开相关会议，安排部署 2025 年重点工作。广西前几日就在南宁召开完成国有资产监督管理工作会议。具体来看，广西在 2024 年深化国企改革深化效还算不错，提升行动总体任务的 79%。数据上，广西国资委监管企业利润总额同比增长 22.65%。柳工、宏桂、北部湾港、广投、现代物流、广林、农垦、广旅集团实现营业收入、利润总额 " 双增长 "；广投集团连续 5 年上榜世界 500 强。

但是对于此次广西国资要收购的博世科，这几年工程板块业务体量减少，主营业务收入规模下降。受市场预期减弱、市场竞争激烈、公司对工程项目提高遴选标准等多方面因素影响，持续深陷亏损泥潭，四年三换实控人，广州国资、安徽宁国国资先后 " 踩雷 "，公司或成 " 烫手山芋 "。

时间回到 2021 年 2 月，公司的实际掌控权第一次发生重大转变，王双飞、宋海农、杨崎峰、许开绍等与广州环投签署股份转让协议，把 " 指挥棒 " 交给广州市政府。彼时，广州环投豪掷 7.56 亿元现金包揽博世科定增，用来偿还博世科银行借款。这背后的原因，很可能是企业想要突破发展瓶颈，寻求更大的平台和更多资源支持。而广州国资或是想发挥国企优势及资金优势，全面协助公司 " 做大做优 "。然而，入主两年，广州环投萌生退意。

2023 年 5 月，广州环投以总价 51937.8 万元的价格，向宁国国控协议转让了约 5220.0 万股股份，并将其持有的博世科 19.64% 股份的表决权不可撤销地委托给宁国国控，宁国国控合计控制博世科表决权比例为 29.98%。公司控股股东变更为宁国国控，宁国市国资委成为实际控制人。宁国国控入主后，博世科将注册地也同步迁至安徽省宁国市，当地支持博世科在宁国开展动力电池回收、新能源环卫车辆、光伏新能源等新业务板块。

事实上，在宁国国资支持下，公司投入研发建立回收体系，从电池拆解到材料再生，掌握了核心技术，不仅解决了环保问题，还能从回收材料中获取收益，实现了环保与经济效益的双赢。但成长之路从不平坦。财报显示，2024 年前三季度，博世科实现营业收入 11.9 亿元，同比下降 13.80%；实现净利润 -6265.72 万元，同比增长 18.53%。截至 2024 年 9 月，公司短期债务高达 24 亿元，但现金及现金等价物仅剩 9442.74 万元，短期偿债风险极高。

直至一个月前，宁国国控计划再次转让控制权。根据公告，创始团队王双飞、宋海农、杨崎峰三人将合计持有的 1.23 亿股股份对应的表决权全权委托给 " 南化集团 "，由此上市公司实际控制人变更为广西壮族自治区国资委。不过，此次交易方案中，尽管实控人发生变更，但并未涉及股权转让，现有两大股东广州环投、宁国国控股权依然保留。

另值得注意的是宁国国控入主博世科时，创始团队承诺，公司 2023 年至 2025 年归母净利润分别不低于 5000 万元、1 亿元、2 亿元，或 3 年累计归母净利润不低于 3.5 亿元。2023 年，博世科实现归母净利润 -2.16 亿元，按照《股份转让协议》，创始团队应补偿金额 5000 万元。2024 年前三季度，博世科实现归母净利润 -0.57 亿元，若全年归母净利润仍为负值，则创始团队应补偿金额将触及 1 亿元上限。

另外，博世科与宁国国控尚有 24.9 亿元规模项目在合作，2023 年 7 月博世科与宁国国控签订一项在宁国市投资的合作协议。该计划在 2024 年 5 月升级为 24.9 亿元规模的 "12 万吨 / 年废旧锂电池资源化综合利用项目 "，是博世科业务转型和当地政府产业升级的重点。随着宁国国控控制权转出，且博世科注册地将转回广西南宁，项目后续进展或发生重要变化。

除了业绩不振，博世科的股价表现也不乐观。据此前公告，宁国国投取得博世科控制权时股份受让价格为 9.95 元 / 股，同期博世科股价在 5 元 / 股至 7 元 / 股之间。截至最新一个交易日（2025 年 2 月 17 日），博世科股价跌至 4.32 元 / 股。以此测算，宁国国投的投资或已浮亏约 2.9 亿元。

国资重组持续升温

地方招商引资新玩法

" 明显感觉今年国资的并购需求在激增。" 韩千源从事券商并购近 20 年，主做市场化卖方和跨境并购。他今年 close 掉好几单项目，帮某些省区级地方国资寻找合适的上市公司标的。" 他们想寻找符合当地产业结构，且质地不错的上市公司，一方面增加上市公司数量，吸收合并做大做强，另一方面是带动产业发展，实现经济结构优化。"

农历新年刚过，A 股市场突传央企重组大消息，东风系、兵装系旗下上市公司齐发声。某机构投资人对记者直言，" 新一轮的国资整合潮即将到来。"

据 Wind 数据梳理，仅 1 月就有中交地产、广西广电、宁波富达等多家央国企公告筹划重组。按照首次披露日计算，2024 年以来 150 起并购重组事件涉及 51 家上市公司，其中中央国有企业有 12 家，包括华润三九、中国船舶、中核科技等公司，地方国有企业 39 家。在一众地方国资或政府部门中，湖北省属国资平台最为出圈，拿下 4 家上市公司控制权，分别为微创光电、上海雅仕、久量股份和奥特佳。其中，前三家均被湖北省属国资平台拿下，而湖北省十堰市国资委拿下久量股份。此外出手的还有厦门国资、河南省许昌市财政局、河南省周口市财政局、浙江东阳国资、海南国资等。

从二级市场来看，参与并购重组的国有企业上市公司自首次披露并购事项以来股价平均涨幅超过 25%，超过同期沪深 300 指数的平均涨幅。按行业划分，表现最优的就是环保行业。如远达环保定增收购五凌电力 100% 股权及长洲水电 64.93% 股权，自 2024 年 10 月首次披露以来，股价涨超 130%。

今年春节后，证监会第一场发布会即是《关于资本市场做好金融 " 五篇大文章 " 的实施意见》，提出多措并举活跃并购重组市场。发言人周小舟表示，2024 年下半年来并购重组市场活跃度明显提升，上市公司通过并购重组转型升级、产业整合和寻找第二增长曲线的积极性明显增强，尤其是集成电路等硬科技行业领域并购重组活动显著增多，收购未盈利科技型资产、"A 并 H" 等标志性案例顺利落地。

2025 年是新一轮国企改革深化提升行动（2023 — 2025 年）的收官之年。作为本轮国企改革的重点任务，加大市场化整合重组力度，成为改革工作的重头戏。政策明确鼓励之下，2025 年的并购市场是否将延续此前的热度？

过去几年，全国各地产业园区遍布，政府引导基金陷入返投困境的现象日趋显现，地方再以这两种模式来招商引资的空间已经不大。相较于基金招商的小比例投资，直接拿下公司控股权，显然更能发挥企业在当地产业中的头雁效应。

微致资本投资合伙人赵培恩此前接受媒体采访就指出，通过收购上市公司控制权，并以上市公司为平台整合本地产业，做大做强产业集群，并购产业链优质资产，引进优质项目落地，已经成为不少地方政府在实践的招商引资新路径，或将成为地方招商引资 3.0 版本。

此外，A 股当前整体估值水平偏低，也是地方国资入主上市公司开展相关产业布局的好时机。其实，有些地方国资央企，连年亏损，负债严重。加上低效的投资收益，导致企业流动性风险加大。重组逻辑下，那些经营效率低、急需回血的公司，可以借机在这一时间窗口寻找新机，实现脱困。而不少地方国资也愿意通过收购上市公司，进一步实现招商引资的作用，毕竟传统税收、基金等招商形式已经出现各种瓶颈。

赵培恩也强调，" 目前中国资本市场正处于资产价格相对便宜的阶段，30 亿、50 亿以下的小市值公司数量庞大，为政府招商提供了巨大可能。地方国资心仪上市公司的两个重要参数：一是市值，二是股权集中度。市值 20 亿 -50 亿之间且股权相对分散，大股东持股比例不超过 30%，会比较合适。因为地方国资只需收购 20% 左右，就能获取控制权。

" 并购只是第一步，国企改革还得看后续管理和运营能否跟上 "

对于国有企业来说，收购上市公司控制权的动机也从一开始的纾困转向了优化产业结构，提高运营效率。2024 年，被视为新一轮国企改革深化的攻坚之年，国资委提出要力争 " 完成 70% 以上的主体任务 "，市场化整合重组是重点任务。特别是许多地方政府已经意识到，企业独立 IPO 的难度越来越大。相较于扶持本地企业上市，收购一家上市公司用来整合本地产业似乎是更快捷的路径。

值得注意的是，相比产业园区招商和基金招商，买下一家上市公司更考验地方财力。如果按 30 亿交易市值算，收购 29.9% 股份大约需要 9 亿元。在此基础上，地方国资还可以放一些金融杠杆，比如用 50% 并购贷款，自有资金需要 4.5 亿元；如果组一只并购基金，自有资金出 40%，也还需要准备 3.6 亿元。

有业内人士对记者透露，一些地方国资 LP 背后主要资金来源其实是地方城投。收购上市公司，一定程度上拓宽了城投公司的直接融资渠道。简而言之，地方国资收购上市公司控制权是一个高杠杆游戏，而在当前市场环境下，敢放杠杆又能放杠杆的还得是国资。

不过，任何人都无法保证投资零失败。国资入股能给上市公司或非上市公司带来很多资源和优势，但也并非没有过失败案例，有些问题就不得不面对。

首先，地方国资收购上市公司控制权一般会附加 " 迁址 " 条件，一是增加本地上市公司数量，另一方面带来税收和就业机会。而且做大做强上市公司主业业绩后，提升估值，也能给地方国资带来一定投资收益。只不过，很多地方政府不会轻易放走任何一家上市公司，别说迁到另一个城市，即使 " 同城不同区 " 都不容易。

其次，不少地方国资并购 A 股案例中，会与股权转让方约定了业绩承诺。如华铁应急股权转让方承诺，2024 年— 2026 年营业收入不低于 32 亿元、40 亿元、50 亿元，2024 年、2025 年的净利润分别不低于 6 亿元、6.3 亿元，且 2024 年— 2026 年期间三年累计净利润不低于 20 亿元；久量股份股权转让方则承诺 2024 年原有业务净利润转正。

此外，对大股东减持进行限制。据上海雅仕去年 9 月份公告，股权转让方江苏雅仕投资集团有限公司（以下简称雅仕集团）和原实际控制人孙望平承诺，股份转让交割日起的 3 年内，雅仕集团和原实控人孙望平需保持其第二大股东的地位，在股权转让完成后需将其持有的 1000 万股股票质押给湖北国贸，质押期限为 3 年，作为该减持承诺的担保。

整体而言，地方国资接手上市公司，是一种新型地方财政与产业经营的模式。但地方国资接手后如何经营好上市公司也是一大难题。

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