上周末，伯克希尔 · 哈撒韦公司发布 2024 年年报，同时巴菲特也发布了其最新的一封致股东信。

在今年的致股东信中，巴菲特主要辩解了持有大量现金的理由 ( 最新伯克希尔现金储备创历史新高，达 3342 亿美元，比 24Q3 还多 ) 。

尽管老巴强调不偏好现金等价物，但现实的反馈情况是：现金储备创新高、伯克希尔暂停回购等——种种迹象表明，老巴对于美股市场的机会和高估态度肉眼可见。 ( 这其实和研究院对于美股市场的判断颇有相似之处 )

此外，巴菲特还进一步警示了美国当前潜在的风险，并就伯克希尔投资日本股票的观点进行了阐述。

信息量极大，干货满满。对此，证星研究院做了一定的概括整理，力求精简把要点分享给大家。

( PS：作为价投，老巴的致股东信全文还是值得细品，其中的一些细节更是蕴藏着老巴的大智慧。长期来看对投资可谓大有帮助。感兴趣建议自行翻阅全文阅读 )

以下为概括内容：

1. 赢家可以持续开花结果

巴菲特在致股东信中提到，有时候，他在评估伯克希尔收购业务的未来经济前景时，判断失误，导致资本配置出现错误。这种情况既可能出现在对上市股权的判断，也可能出现在对企业的全资收购中。

此外，在评估伯克希尔雇佣的管理者时，有时也会看走眼，无论是对其能力还是忠诚度的判断。忠诚度的失望不仅仅带来财务损失，它带来的痛苦有时堪比一场失败的婚姻。

在人事决策中保持尚可的准确率已是万幸。最不可饶恕的罪过是拖延纠正错误，或如查理 · 芒格所言 " 吮拇指式拖延 "。芒格曾告诫她：问题不会自行消失，只有行动才能解决，无论这件事多么令人不适。

在 2019-2023 年间，他在股东信中共使用了 16 次 " 错误 " 或 " 失误 " 这个词 ...... 但总体而言，企业界盛行 " 报喜不报忧 " 之风。

巴菲特提到，他曾担任过几家大型上市公司的董事，在这些公司里，" 错误 " 或 " 失误 " 是董事会会议和分析师电话会议上的禁忌词。这个禁忌，意味着完美的管理，总是让他感到紧张 ( 尽管有时出于法律考量确需谨慎，毕竟他们身处诉讼泛滥的社会 ) 。

......

随后，巴菲特在致股东信中，讲述了他和企业家彼特 · 利格尔合作的非凡故事 ( 详细故事可翻阅原文 ) 。

巴菲特的心得是：并不是每家公司都拥有清晰易懂的商业模式，而且像彼特这样的杰出企业家和管理者更是凤毛麟角。

当然，伯克希尔在收购决策和人才评估中仍会犯错。但惊喜亦常伴左右：这既有对企业潜力的惊喜，也有着管理者能力与忠诚度的惊喜。

他们的经验是：一个正确决策能产生惊人的长期复利效应。 ( 如 GEICO 的业务决策、阿吉特 · 贾因的管理任命，以及遇见查理 · 芒格这位独一无二的合伙人 ) 。

" 错误终将会消逝，而赢家可以持续开花结果 "。

2. 长期投资收益终将占优

2024 年伯克希尔经营业绩方面，巴菲特称，2024 年，尽管他们运营的 189 家企业中有 53% 报告了收益下降，但伯克希尔的表现依然超出了他的预期。

随着国库券收益率的提高，他们获得了可以预见的巨额投资收益，同时他们大幅增持了这些高流动性短期证券。他们的保险业务也实现了显著的盈利增长，其中 GEICO 的表现尤为突出。

... ( 业务细节略 ) ...

总而言之，伯克希尔在 2024 年实现的营业利润为 474 亿美元。他们经常强调这一指标，而不是第 K-68 页报告的 GAAP 规定利润。

巴菲特强调：他们的衡量标准不包括持股 ( 债 ) 损益 ( 无论实现与否 ) 。长期来看，投资收益终将占据上风 ( 否则何必投资？ )

" 尽管单一年份的数字会剧烈波动且难以预测。我们对此类承诺 ( 收益占据上风 ) 的时间跨度几乎总是远远超过一年。

在许多情况下，我们考虑的时间维度甚至长达数十年。正是这些长期持有的资产，时不时会让 " 收银机 " 响得像教堂钟声一样。"

随后巴菲特提到了早年他们投资伯克希尔的案例。

巴菲特称，事实上，美国财政部早已收到了关于伯克希尔命运的无声警示。1965 年，这家公司没有缴纳一分钱的企业所得税，而这种情况在过去十年里几乎成了常态 ... 伯克希尔正朝着废纸篓的方向滑落。

但是时间快进 60 年，想象一下财政部会多么惊讶：伯克希尔 · 哈撒韦去年缴纳的企业所得税远超美国政府历史上从任何一家公司收到的税款，甚至超过了市值达数万亿美元的美国科技巨头。

确切地说，伯克希尔去年向美国国税局 ( IRS ) 支付了四笔款项，总额达 268 亿美元。这个数额约占所有美国企业支付总额的 5%。 ( 此外，还向外国政府和 44 个州支付了相当数量的所得税 ) ......

( PS：这里老巴凸显了伯克希尔作为美国纳税标杆的公民意识，此外与 1965 年濒临破产时的零纳税形成强烈反差，也暗示了资本再投资带来的经济正循环 )

3. 永远不偏好现金等价物

虽然伯克希尔持有天量现金储备，但这里老巴还是进行了辩解。

巴菲特称，尽管一些评论员认为伯克希尔目前的现金头寸太高了，但是请放心，你们的大部分资金仍然投资于股票。并且这种偏好不会改变。

虽然去年伯克希尔的少数股权投资组合的市值从 3540 亿美元下降到了 2720 亿美元，但他们非上市的控股公司的总价值有所增加，并且其价值仍然远远超过持有的少数股权投资组合的价值。

巴菲特强调，伯克希尔的股东们可以放心，他们将永远把他们大部分的资金投资于股票——主要是美国股票 ...

伯克希尔永远不会偏好持有现金等价物，而忽视优质企业的股权，无论是控股还是部分持有。

... 值得一提是，2024 年的最后三个月伯克希尔没有回购任何股票，表明巴菲特认为伯克希尔的股票并不便宜。

此外，巴菲特还专门提及警告美国或面临 " 财政愚蠢 " 的风险。

他认为：" 如果‘财政愚蠢’盛行，纸币的价值就会蒸发 ... 在某些国家，这种情况已成为常态，而在美国的短暂历史中，他们也曾多次逼近危险边缘。固定利率债券无法为货币的急剧贬值提供保护。

但是，巴菲特强调：企业以及拥有稀缺技能的个人，通常能找到应对货币不稳定的方法，只要他们的商品或服务仍然被市场所需要。个人技能也是如此。

巴菲特称，公民们需要理性 ( 或更进一步，富有想象力地 ) 运用储蓄，以推动社会不断创造更多人们渴望的产品与服务 ...... 我们也需要大量美国人持续储蓄，并且还需要这些储蓄者或其他美国人明智地运用这些资金。如果美国消费掉它所生产的所有东西，这个国家就会原地踏步。

当然，美国的发展过程并非总是一帆风顺——我们的国家一直有许多无赖和投机者，他们试图利用那些错误地将积蓄托付给他们的人。

然而，尽管存在这种至今仍然猖獗的不法行为，以及许多因残酷竞争或颠覆性创新而最终失败的资本投入，美国人的储蓄仍然带来了数量和质量都远超任何殖民者梦想的产出

巴菲特总结：在很小的程度上，伯克希尔的股东们通过放弃股息，选择再投资而非消费，参与了美国的奇迹。最初，这种再投资微乎其微，几乎毫无意义。但随着时间推移，它像滚雪球一样越滚越大，展现出了长期复利的魔力，并根植于持续储蓄的文化之中。

巴菲特称，查理和我一直强调：伯克希尔的成功，只有在美国才能实现；但如果伯克希尔从未存在，美国依然会取得今天的辉煌成就。

4. 伯克希尔增加日本投资

这里，巴菲特还提及了他对伯克希尔投资日本的观点。

他提到，伯克希尔在 2019 年 7 月首次购买了这五家公司的股票。他们当时只是查看了它们的财务记录，并对它们股票的低价格感到惊讶。 ( 但 ) 随着时间的推移，他们对这些公司的钦佩之情与日俱增。

格雷格 · 阿贝尔多次与它们会面，自己也也定期关注它们的进展。他们俩都认可这些企业在资本配置、管理层能力以及对待投资者的态度。

这五家公司都会在适当的时候增加股息，在合理的时候回购股票，其高层管理人员薪酬方案也远没有美国同行那么激进。

巴菲特谈论道：他们对这五家公司的持股是长期的，并且致力于支持它们的董事会。

从一开始，他们也同意将伯克希尔的持股比例控制在每家公司股份的 10% 以下。然而，当他们接近这一上限时，这五家公司同意适度放宽这一限制 ... 未来，大家可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例有所增加。

巴菲特披露，截至年底，伯克希尔持有这五家公司的总成本 ( 以美元计 ) 为 138 亿美元，市值总计为 235 亿美元 ......

与此同时，伯克希尔持续增加日元计价债务，截至 2024 年底，我们已经确认因美元走强而产生的 23 亿美元税后收益，其中 8.5 亿美元发生在 2024 年。

老巴预计，格雷格及他的继任者将长期持有这部分日本资产，并且伯克希尔未来可能会与这五家公司展开更多合作 ......

他预计到 2025 年，日本投资的年度股息收入总计将达到约 8.12 亿美元，而他们日元计价的债务利息成本约为 1.35 亿美元。

最后，巴菲特还照例提及了 5 月 3 日奥马哈股东大会的相关安排事宜。

文末附：

伯克希尔的表现与标普 500 指数的对比

伯克希尔 1965-2024 年复合年增长率 19.9%，共增长 5502284%

PS: 本文仅为观点分享，不做投资建议。