本文来源：时代商学院 作者：陆烁宜

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

一款创新药将实控人推上 " 科创板首富 " 宝座，百利天恒（688506.SH）能否也借机跻身 A+H 行列？

2023 年 12 月，百利天恒凭借创新药 BL-B01D1 拿下潜在总交易额 84 亿美元的合作协议，这非但打破了国产创新药单个项目出海的纪录，而且还推动了股价飙升。该公司实控人的身家因此翻倍，成功坐稳了 " 科创板首富 " 的宝座。

百利天恒趁热打铁，于 2024 年 7 月向港交所递交了招股书，欲实现 A+H 两地上市。不过，在该招股书递交失效仅 10 天后，今年 1 月 21 日，即中国农历新年前夕，百利天恒二次递表。

对于凭借该创新药合作协议扭亏为盈的百利天恒来说，目前可能是其冲击港股上市的最佳时机。

要知道，在该协议首付款 8 亿美元到账之前，百利天恒已连续 3 年亏损，且亏损幅度不断放大。如果没有该协议，2024 年前三季度百利天恒可能仍难以扭亏。而该协议的潜在交易额虽然较高，但是需在达成相关里程碑后才能获得，最终里程碑付款也存在不确定性。换句话说，在该创新药实现商业化之前，其业绩增长可能并不可持续。

另外，在 BL-B01D1 的临床试验中，95% 的患者出现与治疗相关不良事件（TRAE），其中 29% 的患者出现严重 TRAE，并有 8 名患者因 TRAE 死亡。跟竞品相比，BL-B01D1 的治疗相关不良事件发生率可能更高。

2 月 12 日，就公司业绩增长持续性、核心技术人员离职、核心产品安全性等问题，时代商业研究院向百利天恒发函并致电董秘办公室询问，工作人员表示正在研究。2 月 25 日，时代商业研究院再次致电百利天恒董秘办公室，工作人员表示以公开信息为准。

依靠创新药授权扭亏，61 岁实控人成 " 科创板首富 "

1 月 21 日，就在百利天恒向港交所二次递表的同一天，其发布的业绩预告显示，2024 年，该公司预计实现营收 58 亿元，同比增长 932.27%；预计归母净利润为 36 亿元，同比增加约 43.80 亿元，实现扭亏为盈。

对于 2024 年业绩大幅改善的原因，百利天恒表示，主要是因为报告期内收到核心产品 BL-B01D1 的海外合作伙伴百时美施贵宝（BMY.N）基于合作协议支付的 8 亿美元（约合人民币 53.32 亿元）不可撤销、不可抵扣首付款，公司营收大幅增加所致。

百利天恒于 2023 年 1 月 6 日正式登陆科创板，而 2021 — 2023 年，该公司营收持续下滑、净亏损幅度不断加剧。

招股书显示，2021 — 2023 年，百利天恒的营收完全来自药品销售，分别为 7.95 亿元、7.02 亿元、5.60 亿元，其中 2022 — 2023 年，其营收同比增速分别为 -11.71%、-20.15%；净利润分别为 -1.08 亿元、-2.82 亿元、-7.80 亿元，3 年累计净亏损 11.70 亿元。

这与百利天恒的 " 以仿养创 " 模式有关。

百利天恒是一家靠仿制药起家的企业，一直到 2010 年才作出进军创新药业务的战略决策。目前其创新药仍未实现商业化，因此在对百时美施贵宝授权之前，其收入几乎完全来自仿制药及中成药销售。

招股书显示，2024 年前三季度，百利天恒药品销售收入进一步降至 3.27 亿元，销售收入持续下降，主要是因为其部分产品被纳入国家或省级带量采购计划。

需注意的是，百利天恒申报科创板 IPO 的招股书显示，截至 2021 年 1 月 14 日，该公司 2 款主要产品均在国家集采中落选。而在科创板 IPO 的招股书（注册稿）中，百利天恒表示，未中标集采导致该公司相关产品丢失较多市场份额，因此该公司营收自 2019 年以来就出现持续大幅下降。

在收入大幅下降的同时，百利天恒研发开支激增。截至最后实际可行日期，百利天恒的创新药物管线拥有 14 种临床阶段候选药物，这需要大量的资金来支撑其研发。2021 — 2024 年前三季度，其研发开支分别为 2.79 亿元、3.75 亿元、7.46 亿元、9.32 亿元，呈现大幅激增趋势。

其中，2024 年前三季度百利天恒的研发开支接近药品销售收入的 3 倍，可见，若未能获得来自百时美施贵宝的许可费收入，2024 年前三季度，百利天恒将出现巨幅亏损。

而随着 BL-B01D1 成功通过 Licence-out（对外授权）模式出海，百利天恒股价飙升，出生于 1963 年 12 月，目前 61 岁的实控人朱义也因此迎来了 " 造富盛宴 "。

Wind 数据显示，2023 年 12 月 11 日，百利天恒收报 109.26 元 / 股，次日开盘前，百利天恒宣布与百时美施贵宝达成合作协议，当天开盘股价涨停，2024 年 12 月 3 日，股价一度涨到 246.31 元 / 股的历史高点，收报 240 元 / 股，相对发行价上涨 871.66%（前复权）。

股价暴涨也推高了朱义手中持股的市值，并一度令其登上了 " 科创板首富 " 的宝座。招股书显示，朱义持有百利天恒 74.35% 的股权，按照 2024 年 12 月 3 日收盘总市值 962.40 亿元计算，朱义手中的股权市值为 715.54 亿元，远超科创板其他自然人股东，位列第一。

随着寒武纪（688256.SH）股价暴涨，" 科创板首富 " 这才易主。按照 2 月 24 日收盘总市值 842.26 亿元计算，朱义手中的股权市值为 626.22 亿元，而寒武纪实控人陈天石持有寒武纪 28.63% 的股权，截至 2 月 24 日收盘，股权市值为 932.67 亿元。

核心产品在研竞品多达 20 种，8 人因治疗相关不良事件死亡

BL-B01D1 拿下巨额合作协议背后，与 ADC 药物优赫得（通用名为注射用德曲妥珠单抗，研发代号为 DS-8201）的成功密不可分。

目前，ADC 已经成为癌症治疗的关键方式，而 BL-B01D1 是全球首创也是唯一进入临床阶段的靶向 EGFR × HER3 的双特异性抗体 ADC，主要靶向非小细胞肺癌和乳腺癌，而这两大领域的在研竞品较多。

招股书显示，在非小细胞肺癌的治疗方面，第一三共株式会社旗下的 DS-8201 已在美国及欧盟获批准用于治疗 HER2 突变非小细胞肺癌。

此外，截至最后实际可行日期，已有超过 20 种针对非小细胞肺癌的 ADC 候选药物正在进行临床开发。其中，进入 III 期临床试验的共有 6 种，BL-B01D1 是全球首个亦是唯一进入 III 期临床开发的双特异性抗体 ADC。

在乳腺癌治疗方面，截至最后实际可行日期，已有超过 20 个 ADC 候选药物正在针对乳腺癌进行临床开发，其中进入 III 期临床试验的共有 17 种，包括百利天恒的 BL-B01D1 和 BL-M07D1。

对于创新药来说，率先上市的药物在市场份额占据、定价权等方面能取得先发优势。而在研竞品较多，尤其是跟 BL-B01D1 一样进入 III 期临床试验的竞品较多，意味着 BL-B01D1 要想取得先发优势的难度较大。

而从安全性来看，BL-B01D1 治疗相关不良事件发生率可能高于竞品，这可能会延缓其研发进度，导致其更难获得先发优势。

招股书显示，截至 2023 年 8 月 17 日，在 369 名患有非小细胞肺癌、鼻咽癌及其他实体瘤的招募患者中，有 351 名患者（95%）出现了 TRAE，226 名患者（61%）出现 3 级或以上 TRAE，115 名患者（31%）出现 4 级或以上 TRAE，108 名患者（29%）出现严重的 TRAE，并且有 8 名患者因 TRAE 死亡。

百利天恒的结论是，BL-B01D1 在多种晚期实体瘤中具有可控的安全性和令人鼓舞的临床抗肿瘤活性。重要的是，在先前接受过治疗的实体瘤患者中发现令人鼓舞的抗肿瘤活性，这表明 BL-B01D1 有巨大潜力作为先前接受过治疗的患者的治疗方案。

然而，作为 BL-B01D1 的比较对象，根据国家医疗保障局公示的 DS-8201 申报材料显示，与恩美曲妥珠单抗相比，DS-8201 说明书收录信息显示并未增加≥ 3 级及以上不良反应（56.4% vs 51.7%）及严重不良反应发生率（25.3% vs 22.2%）。

可见，BL-B01D1 治疗相关不良事件发生率可能高于竞品。一方面，这可能会导致其研发进度放缓、增加研发成本甚至导致研发失败风险上升；另一方面，这也可能导致其市场竞争力下降、市场准入难度增加，甚至可能损害该公司的声誉，并产生巨大的经济损失。

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