本文系深潜 atom 第 892 篇原创作品

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小游戏撑起大公司，

星邦互娱挑战与机遇并存

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孟烦了丨作者

深潜 atom 工作室丨编辑

自 2023 年，中旭未来在港交所敲钟以来，游戏市场已经将近两年未有新的上市公司了。2025 年 2 月 27 日，以小游戏为主的星邦互娱向港交所递交了上市申请，有望打破这一局面。

招股书显示，星邦互娱成立于 2014 年，最早定位是集研发、发行与运营于一体的移动游戏企业‌，在成都和广州建立了双总部后，逐步在上海、香港设立分支机构，形成国内与海外市场的协同布局‌。按流水计算，星邦互娱是目前中国最大的小游戏公司。

根据《2024 年中国游戏产业报告》显示，2024 年国内小游戏市场收入 398.36 亿元，同比增长 99.18%。不过，因为核心产品进入衰退期，星邦互娱从 2023 年开始了下行周期。2024 年前 9 个月，星邦互娱营收同比下滑 50.86%，甚至出现了 4.71 亿元的亏损，经营现金流净额也来到了 -5.85 亿元。

伴随着主营业务下滑，无论是日常经营，又或者寻求机会破局，星邦互娱都需要更多的资金。毫无疑问，港交所是为其补充现金流的最佳场所之一。

小游戏撑起大公司，缺乏技术壁垒支撑

2018 年，是星邦互娱发展的关键一年，《九州仙剑传》和《天剑奇缘》两款手游，借助微信小程序入口，以 " 轻量化玩法 + 社交裂变 " 模式精准触达下沉市场，单日用户增长峰值达千万级‌。

从发行模式上看，星邦互娱主要分为自主研发和第三方授权模式。《九州仙剑传》便是第三方授权授权的游戏，《天剑奇缘》则是星邦互娱的自主研发游戏，两条腿走路让星邦互娱更容易适应市场的变化。

借助两个爆款游戏，星邦互娱成为了国内知名的游戏公司。2023 年获 " 游戏十强优秀游戏运营企业 " 提名，2024 年跻身 " 四川民营企业 100 强 " 及 " 广东省数字经济服务业 100 强 "。2023 年，星邦互娱在小游戏领域达到行业巅峰，按小游戏流水计，其在中国移动游戏公司中排名第一，市场份额为 14.8%。

相比较授权，自研游戏的链条更短，可控性更强。2019 年开始，星邦互娱也加快了自营游戏的步伐。招股书显示，在星邦互娱的 6 款主要的游戏中，有 5 款游戏是自主研发游戏；18 款游戏储备中，高达 15 款游戏是自研游戏。另一方面，从 2022 年的 50.1% 到 2023 年的 45.2%，再到 24 年前个 9 月的 25.2%，授权游戏《九州仙剑传》为星邦互娱带来的营收越来越少。

星邦互娱的研发投入也在逐年增加。2022 年到 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱的研发费用分别为 1.60 亿元、2.10 亿元和 1.66 亿元，后两年增长率 37.50% 和 11.18%。

截至 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱的研发团队人员已经高达 494 人，分成了 17 个项目小组，几乎占据了总员工数量的一半。此外，星邦互娱同样在探索 AI 技术在游戏开发中的应用，通过 AI 辅助开发，星邦互娱已经可以将游戏平均开发周期缩短至 20 个月以内。

无论从研发投入上，还是团队规模上看，星邦互娱的研发能力，似乎都值得认可。然而让人意外的是，如此体量的企业的技术壁垒十分羸弱。招股书日期内，星邦互娱仅有 1 款电脑的 AI 绘画图形用户界面的专利，和游戏的研发核心关联性也似乎并不高。

哪怕是缩短了游戏研发周期，也更多是基于效率提升，而非底层技术创新。2027 年前，星邦互娱计划推出 18 款新游戏，在小游戏竞争激烈的时代，没有技术壁垒的星邦互娱，也只能和竞争对手拼渠道和资金了。

核心游戏纷纷进入衰退期，众多核心指标纷纷下滑

小游戏凭借其轻量化、便捷性和多样化的盈利模式，正在成为游戏行业的重要增长点。作为国内小游戏代表企业的星邦互娱，在 2024 年的表现和行业似乎完全相反。

2024 年前 3 个季度，星邦互娱营收 20.95 亿元，同比下滑 50.86%；净利润 -4.71 亿元，同比减少 364.61%。截至 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱的经营现金流净额 -5.85 亿元，同比减少 162.57%；投资现金流净额 -2.47 亿元，同比收窄 51.95%；融资现金流净额 -5.96 亿元，同比收窄 45.07%。

虽然投资和融资现金流亏损收窄明显，但经营活动的亏损，依然让星邦互娱的现金流大幅下滑。截至 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱的期末现金及现金等价物 5.94 亿元，同比减少 71.54%。

实则，在 2023 年星邦互娱就已经出现颓势，总营收 53.27 亿元，同比下滑 6.13%；利润 1.97 亿元，同比减少 39.94%；经营现金流净额 7.71 亿元，同比减少 77.05%；年末现金及现金等价物 20.19 亿元，同比减少 26.77%。

通过 2023 年和 2024 年前三个季度的现金流分析，明显发现星邦互娱最大的问题在于经营现金流的持续下滑。通过标志性游戏的营收情况，能够更加明显地彰显出这一问题。

《九州仙剑传》和《天剑奇缘》作为星邦互娱崛起的两款拳头产品，据悉，这两款游戏累计流水超过 120 亿元，占公司历史收入的 68%。然而，从 2023 年开始这两款游戏的营收增速开始明显放缓和下滑。

2023 年，《九州仙剑传》为星邦互娱带来的营收为 23.03 亿元，同比下滑 19.11%。2024 年前三季度，这一款游戏贡献营收 5.27 亿元，同比下滑 72.67；《天剑奇缘》在 2023 年贡献了 25.14 亿元，同比增长 14.27%。虽然星邦互娱认为《天剑奇缘》处于生命周期的成熟阶段，但 2024 年前三季度，这款游戏贡献 9.45 亿元，同比减少 52.17%。

另一方面，其他游戏的营收规模和两款游戏相差巨大，在 2024 年前三季度营收能够达到亿元规模的也就《异界深渊：大灵王》《山海剑途》两款游戏。甚至《黎明召唤》及《异界深渊：觉醒》这两款游戏营收也开始下滑。

根据易观资料统计，星邦互娱标志性游戏的预期生命周期介乎 54 个月至 72 个月之间，虽然高于一般 RPG 游戏介乎 10 个月至 24 个月的生命周期。但通过数据显示，《九州仙剑传》《天剑奇缘》《异界深渊：大灵王》《山海剑途》这四款曾经营收最高的游戏，都已经进入衰退期。另一方面，《异界深渊：大灵王》和《山海剑途》这两款深受期待的产品，在 2023 年上线后并未能脱颖而出。

更为关键的是，核心产品进入衰退期，正在造成星邦互娱的流量严重衰退。对于后续产品的推广，将花费更大的资源和资金。

《九州仙剑传》《天剑奇缘》两款游戏进入了下滑期，但累计注册用户依然在增加，截至 24 年 9 月 30 日，这两款游戏的注册用户分别突破 8.93 亿和 4.80 亿。不过，这两款游戏的活跃用户和付费用户流失严重。

截至 24 年 9 月 30 日，《九州仙剑传》月活 671.2 万人，较 2023 年底下滑 78.57%。月付费用户 9.3 万人，较 2023 年底下滑 67.02%；《天剑奇缘》月活 374.3 万人，较 2023 年底下滑 81.41%。月付费用户 26.4 万人，较 2023 年底下滑 54.79%。

另一方面，2023 年和 2024 年前三季度，星邦互娱的销售及分销开支分别为 9.62 亿元和 6.12 亿元，分别较前一年同比减少 20.74% 和 12.57%。小游戏的特性，决定了星邦互娱的营销特性。哪怕自 2023 年就进入了衰退期，星邦互娱也有意减少了预算投入，但依然需要花费大量的资源和资金推广新游戏。

高负债与劳动纠纷

招股书显示，2022 年到 2023 年，星邦互娱的资产负债率分别为 81.28% 和 74.19%，但并未直接公布 2024 年资产负债情况。

截至 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱流动负债总额 4.61 亿元，非流动负债总额 2666 万元，负债总额 4.64 亿元；流动资产总值 4.12 亿元，非流动资产总值 2.47 亿元，总资产 6.60 亿元，资产负债率 70.30%；流动资产净额 -4912.2 万元，较期初减少 163.80%。

虽然星邦互娱的资产负债率呈现逐年下滑趋势，但似乎和同行对比依然较高。作为对比，2024 年前三季度，完美世界总负债为 42.51 亿元，总资产为 121.18 亿元，资产负债率 35.08%；2024 年前三季度，三七互娱的资产负债率 34.62%、游族网络资产负债率 27.14%。

不包括董事及最高行政人员，2022 年和 2023 年，星邦互娱的雇员福利总额分别为 2.06 亿元和 2.71 亿元。截至 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱一般行政人员 49 人，人均薪酬 40.62 万元；研发人员 494 人，人均薪酬 27.24 万元。

从薪酬待遇上看，星邦互娱对待员工十分慷慨。但现实中似乎并非如此，根据天眼查显示，24 年以来，已经有 5 个人因为劳动纠纷起诉了星邦互娱。进入下行周期的星邦互娱，似乎诸事不顺。

海外能否拯救星邦互娱

在星邦互娱募资用途中，有一项是向海外市场扩张并发展海外业务的整体策略，可见星邦互娱十分看重海外市场。

招股书显示，《天剑奇缘》《黎明召唤》《异界深渊：觉醒》这三款自研游戏，分别推出了海外版本。2022 年到 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱在中国内地以外的市场分别获得了 4620.8 万元、2820.9 万元和 2424.8 万元的营收，营收规模远低于内地市场，且尚不稳定。

海外市场是星邦互娱缓解国内增长压力的重要方向，但也面临着文化差异、合规风险、地缘政治风险等诸多挑战。能否成功取决于能否在有限资源下实现精准市场切入与本地化运营。

星邦互娱是一家家族企业，郭中健和郭小兰分别持股 57.54% 和 33.16%，董事会主席郭小兰是创始人郭中健的女儿，成都高新创投通过 ChengduNew-Eco 持股 9.30%，是唯一的外部股东。

自 2009 年，郭小兰就开始专注于游戏市场，但更多负责日常运营，执行董事兼副总裁梁海健先生负责监督星邦互娱的游戏研发。虽然公司核心管理层拥有丰富的游戏经验，但在海外游戏运营上经验尚缺。

若 IPO 资金到位且战略执行高效，海外业务或能贡献较大的营收增量；反之，若盲目扩张或产品适配不足，可能加剧财务风险‌。