上周市场较为混乱，COMEX 铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的 232 调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，金铜双双承压回落。

核心观点

1、上周金铜显著下行

贵金属方面，上周 COMEX 黄金下跌 2.79%，白银下跌 4.39%；沪金 2504 合约下跌 1.8%，沪银 2504 合约下跌 3.07%。主要工业金属价格中，COMEX 铜、沪铜分别变动 -0.6%、-0.43%。

2、关税调查启动，但宏观走弱令铜价承压

上周 COMEX 铜价宽幅震荡，周初一度走出反弹，但随后再次回落。上周市场较为混乱，COMEX 铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的 232 调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，铜价承压回落，并且维持震荡格局。

3、衰退预期再起，金价承压回落

本周美国衰退预期再起，主要因近期美国公布的经济数据包含房地产相关、初请失业金人数、消费者信心指数等都超预期走弱，结合特朗普近期相对强势的关税政策，市场重回衰退交易，美债收益率大幅下行。金价短期进入回调，但因其自身的避险属性，下行空间相对有限，关注近期美国非农、PMI 等数据对于衰退预期的影响，同时关注俄乌与美国的谈判进程。

一、基本金属市场复盘

COMEX 和沪铜市场观察

COMEX 铜价上周宽幅震荡，周初一度走出反弹，但随后再次回落。上周市场较为混乱，COMEX 铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的 232 调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，铜价承压回落，并且维持震荡格局。

上周 SHFE 铜价小幅回落，正如我们上周指出，78000 元吨上方的压力仍然较大。虽然目前临近两会，但是国内工业品却提前开始回落，折射出预期与现实之间仍有不小的距离。不过最新公布的中国 2 月官方 PMI 表现较好，看是否能对预期转弱带来一定程度的缓解。目前铜的基本面下方仍有支撑，大跌的空间相对有限。

期限结构方面，COMEX 铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持 contango 结构。上周 COMEX 库存重新开始去化，在经历了 2024 年后续的交仓之后，2025 年初的交仓压力开始重新显现，现在整个库存又接近 10 万吨的水平，并且由于近期价差再次扩大，预计后续 COMEX 都将以累库为主，borrow 策略暂时不用考虑。

上周 SHFE 铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现 contango 结构。目前今年的季节性累库仍然是历史相对偏高的，但是沪铜远月的月差已经转变为 back 结构，这还是因为市场在抢跑今年沪铜的价差结构。我们需要进一步观察需求的恢复情况，如果情况较好，我们仍然认为今年 borrow 策略是值得期待的。

持仓方面，从 CFTC 持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

图 1：CFTC 基金净持仓

二、贵金属市场复盘

1. 贵金属市场观察

上周金银价承压回落、COMEX 金银于 2844-2974 美元 / 盎司、31.3-33.5 美元 / 盎司区间内运行。本周美国衰退预期再起，主要因近期美国公布的经济数据包含房地产相关、初请失业金人数、消费者信心指数等都超预期走弱，结合特朗普近期相对强势的关税政策，市场重回衰退交易，美债收益率大幅下行。

2. 比价与波动率

上周，白银跌幅弱于黄金，金银比震荡上行；金价与铜价同步运行，金铜比窄幅震荡；金价跌幅强于原油，金油比震荡下行。

图 2：COMEX 金 /COMEX 银

黄金 VIX 持续回落，避险需求较前期有所放缓，然而近期美国衰退预期重燃，不排除后期其再有上冲的可能。

图 3：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价同样有所回落。

图 4：贵金属内外价差

三、 市场前瞻

正如我们上周指出，78000 元吨上方的压力仍然较大。虽然目前临近两会，但是国内工业品却提前开始回落，折射出预期与现实之间仍有不小的距离。不过最新公布的中国 2 月官方 PMI 表现较好，看是否能对预期转弱带来一定程度的缓解。目前铜的基本面下方仍有支撑，大跌的空间相对有限。

金价短期进入回调，但因其自身的避险属性，下行空间相对有限，关注近期美国非农、PMI 等数据对于衰退预期的影响，同时关注俄乌与美国的谈判进程。

关注及风险提示：美国 PMI、ADP 就业人数、初请失业金人数、非农就业、关税预期、降息路径变化

$NQ100 指数主连 2503 ( NQmain ) $ $ 道琼斯指数主连 2503 ( YMmain ) $ $SP500 指数主连 2503 ( ESmain ) $ $ 黄金主连 2504 ( GCmain ) $ $ 黄铜主连 2505 ( HGmain ) $