《港湾商业观察》廖紫雯

日前，乐舒适有限公司（乐舒适）递表港交所，保荐机构为中金公司、中信证券、广发证券（香港）。

2009 年，公司作为森大集团的内部业务分部开展业务，并开始通过广州森大开始从事快消卫生用品销售。森大集团由集团及余下森大集团组成，二者均由沈延昌及杨艳娟夫妇最终控制。

沈延昌和杨艳娟夫妇为乐舒适实控人，二人通过 Century BVI 持有乐舒适 66.35% 的股权。

值得关注的是，于 2024 年 1 月 12 日，公司附属公司 Softcare 肯尼亚向其当时股东 CenturyBVI 宣派及派付中期股息 35.3 万美元。于 2024 年 12 月 23 日，公司向其股东宣派中期股息 3500 万美元。

除却 IPO 前大额分红外，往绩期间，乐舒适核心业务婴儿纸尿裤营收占比超七成，2024 年前三季度，该产品收入、销量增速均放缓。同时，公司收入高度依赖非洲市场，该地区收入占比达 98.2%。与此同时，乐舒适销售及分销开支高企，与研发开支差距较大。

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核心业务增速放缓，产品单价也下降

招股书介绍，乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。

根据弗若斯特沙利文报告，以 2023 年销量计算，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为 20.0% 和 14.0%；及在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚的婴儿纸尿裤市场均排名第一，以及在塞内加尔、肯尼亚及坦桑尼亚的卫生巾市场均排名第一。

但按销售收入计，2023 年，公司婴儿纸尿裤、卫生巾收入在非洲地区的市场份额排名均为第二，分别为 17.2%、10.5%。

业绩层面上，2022 年 -2023 年、2024 年前三季度（以下简称：报告期内），乐舒适实现收入分别为 3.20 亿（美元，下同）、4.11 亿、3.34 亿，实现期内利润分别为 1839 万、6468 万、7228.2 万。

乐舒适的产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾。于往绩记录期间，婴儿纸尿裤为收入的主要来源。

报告期各期，公司婴儿纸尿裤实现营收分别为 2.51 亿、3.24 亿、2.52 亿，营收占各期收入比例分别为 78.4%、78.7%、75.3%；截止 2024 年前三季度，公司卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾营收占比分别为 17.4%、4.2%、3.1%。

各期，公司的婴儿纸尿裤销量分别为 29.95 亿片、37.14 亿片、30.36 亿片；截止 2024 年前三季度，公司卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾销量分别为 12.30 亿片、1.62 亿片、10.86 亿片。

2023 年、2024 年前三季度，公司婴幼儿纸尿裤收入分别同比增长 29.2%、2.4%，销量分别同比增长 24.0%、9.4%。

此外，2024 年前三季度，公司婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾每片平均售价分别为 8.30 美分、4.72 美分、8.66 美分、0.96 美分，上年同期，上述四品类平均售价分别为 8.86 美分、4.68 美分、9.61 美分、1.04 美分。

除却卫生巾单价小幅增长 0.86% 外，2024 年前三季度，婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、湿巾每片平均售价分别同比下滑 6.32%、9.88%、7.69%。

于往绩记录期间，乐舒适主要以面向不同消费者群体的 Softcare 品牌及 Cuettie 品牌销售婴儿纸尿裤。

按品牌划分的婴儿纸尿裤销售收入情况为，Softcare 于各期收入分别为 1.86 亿、2.35 亿、1.86 亿，收入占比分别为 74%、72.6%、73.9%；Cuettie 于各期收入分别为 6254.2 万、8364.6 万、5921.5 万，收入占比分别为 25%、25.8%、23.5%。

按品牌划分的婴儿纸尿裤销量及平均售价情况为，报告期各期，Softcare 销量分别为 20.21 亿片、25.38 亿片、21.14 亿片，每片平均售价为 9.18 美分、9.27 美分、8.80 美分；Cuettie 销量分别为 9.39 亿片、11.25 亿片、8.52 亿片，每片平均售价分别为 6.66 美分、7.44 美分、6.95 美分。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》表示，低价策略帮助乐舒适迅速占领市场份额，这种策略也符合非洲市场的消费能力和需求，帮助公司快速扩大销量。但同时，低价策略可能会压缩利润空间，尤其是在原材料价格上涨或市场竞争加剧的情况下，公司可能面临更大的成本压力。

" 尽管乐舒适的销量增长显著，但低价策略可能导致其收入增长滞后于销量增长。此外，随着市场竞争加剧和本地购买力的变化，低价策略的可持续性受到挑战。例如，2024 年前三季度，公司婴儿纸尿裤销量同比增长 9.4%，但收入增速仅为 2.4%，反映出单价下降对收入增长的制约。" 柏文喜进一步指出。

" 低价策略虽然有助于扩大市场份额，但也可能限制公司的毛利率和净利率。乐舒适虽然通过低价策略获得了较高的市场份额，但其收入排名仍低于一些跨国巨头，这表明低价策略在提升品牌价值和盈利能力方面存在局限性。"

报告期各期，公司毛利率分别为 23.0%、34.9%、35.4%，净利润率分别为 5.7%、15.7%、21.6%。公司指出，毛利率增长部分原因是绒毛浆、无纺布及 SAP 等主要原材料的市价下跌。

02

来自非洲的收入达 98.2%

非洲为乐舒适的核心市场。于 2009 年成立时，公司首先在非洲开始销售卫生用品。于往绩记录期间，公司销售足迹遍及西非、东非及中非超过 30 个非洲国家。

数据面上，报告期各期，公司于西非地区营收占同期收入比例分别为 51.6%、47.9%、43.3%，东非地区收入占比分别为 46.4%、41.8%、45.6%，中非地区收入占比分别为 1.9%、9.0%、9.3%。2024 年前三季度，公司来自非洲的收入达 98.2%。

营收情况来看，往绩期间，公司于拉丁美洲（秘鲁）实现收入占同期收入比例分别为 0.1%、1.3%、1.8%。

招股书介绍，于往绩记录期间，公司收入主要来自向位于西非及东非的客户销售，公司于 2018 年首次在加纳及坦桑尼亚实行产品本地化生产，并逐步扩展至塞内加尔、肯尼亚以及西非及东非的其他国家，并向当地客户销售产品。由于公司于 2022 年第四季度在喀麦隆投产，向中非客户的销售收入贡献开始增加。公司亦有小部分收入来自向拉丁美洲的秘鲁及中亚的哈萨克斯坦客户销售。

截至 2024 年 9 月 30 日，公司共在非洲八个国家布局八个生产厂房及 44 条生产线。2024 年，其开始进军中亚，在哈萨克斯坦成立营运实体，开展中亚业务，同年又在拉丁美洲的秘鲁建造了生产厂房。

03

销售及分销开支高企，与研发开支差距较大

乐舒适的销售及分销开支主要包括 ( 1 ) 与公司制成品交付及仓储有关的运输开支； ( 2 ) 员工成本，主要指公司销售人员的薪金及工资、退休福利及员工福利； ( 3 ) 就余下森大集团提供的物流、仓储及装卸服务收取的综合支持服务费。

各期，公司的销售及分销开支分别为 899.6 万美元、1353.6 万美元、1200.1 万美元。其中，截止 2024 年前三季度，公司运输开支、员工成本、综合支持服务费、广告及营销开支、短期租赁占销售及分销开支比例分别为 39.9%、21.2%、16.5%、11.2%、7.3%。

乐舒适指出，2024 年前三季度销售及分销开支同比增长，主要归因于销量增加导致运输开支增加。

柏文喜指出，乐舒适在非洲市场的运输开支较高，在于公司业务覆盖非洲多个国家，运输距离长，物流基础设施不完善，增加了运输成本。尽管公司在非洲建立了 8 个生产厂房，但部分产品仍需从其他地区运输，导致运输成本上升。且非洲部分地区交通不便，运输效率低下，进一步推高了运输成本。

" 运输开支高企是乐舒适扎根非洲市场面临的重大挑战，但并非完全不可避免。公司可以通过优化供应链管理、进一步扩大本地化生产、与当地物流合作伙伴建立更紧密的合作关系等方式来降低运输成本。" 柏文喜认为。

乐舒适的研发开支主要与新产品的研发及生产工艺的优化有关。报告期各期，公司的研发开支分别为 15.6 万美元、34.1 万美元、29.5 万美元。

柏文喜表示，研发与销售开支的差距较大，反映出公司更注重市场拓展和销售，而非产品创新和品质提升。长期来看，较低的研发投入可能限制公司在产品差异化和高端化方面的竞争力，进而影响其长期盈利能力。

此外，招股书披露，于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，公司未根据相关中国法律及法规为公司雇员足额缴纳社会保险及住房公积金。

报告期各期，估计社会保险及住房公积金缴款的差额分别约为 90 万美元、50 万美元、20 万美元。（港湾财经出品）