在业绩披露窗口期，创新药企的成长韧性正在接受市场检验。率先开始披露上年业绩的港股创新药企体现尤为明显。 

2 月底，在美国和香港两地上市的创新药企再鼎医药（ZLAB/09688.HK）发布了 2024 年第四季度和全年业绩报告。根据报告显示，2024 年第四季度公司总收入为 1.091 亿美元，同比增长 66%。2024 年全年公司总收入为 3.990 亿美元，同比增长 50%。此外，公司给出了 2025 年全年 5.60 亿美元至 5.90 亿美元的收入指引。

财报发布后也引起了国内外多家投行的关注和分析。据不完全统计，截至 3 月 5 日已有高盛、摩根士丹利等超十家国际投行更新了对再鼎医药的评级报告，其中多家机构明确给予 " 买入 " 或 " 增持 " 等积极评级，形成近年来罕见的市场共识强化效应。多家机构普遍认为，以再鼎医药为代表的中国创新药企或已进入商业化能力验证与管线价值释放的双击周期。

一．核心产品矩阵放量超预期 商业化体系渐入佳境

机构普遍认为，再鼎医药产品结构呈现 " 核心产品稳增长 + 新药导入超预期 " 的良性态势：

其中，公司的核心增长动力来自新型 FcRn 抑制剂艾加莫德（VYVGART），该产品单季贡献 3000 万美元，环比增长 10%。值得一提的是，艾加莫德首年纳入国家医保即实现了 9360 万美元的全年销售额，显著超出了公司当初给到的 7000 万美元指引。Bernstein 的报告就指出，预计艾加莫德将在 2025 年成为公司的收入主要来源。

同时，公司的成熟产品矩阵也保持稳定：则乐贡献 4840 万美元的单季度收入，爱普盾、擎乐等成熟产品合计贡献 7900 万美元。

此外，新上市产品的表现也值得关注：2024 年获批上市的鼎优乐（多重耐药菌感染用药）和奥凯乐（ROS1/NTRK 抑制剂）开始首次在季度中为营收做出贡献，这进一步验证了公司的商业化潜力。

 核心单品放量加速度

值得关注的是，艾加莫德在上市首个完整年度就表现出色，医保放量进入快车道。

根据浦银国际预测，2025 年艾加莫德销售额有望突破 1.5 亿美元（同比 +60%）。投行 Cantor 在报告中表示，该产品在重症肌无力领域渗透率尚不足 10%，未来有着巨大的增长空间，随着 2024Q4 医保落地，2025 年处方量有望实现加速增长，有可能超越 2025 年的市场共识预期，即 1.32 亿美元。中金公司特别强调，该产品在 CIDP（慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病）等 5 个适应症的拓展，或将打开更大的市场空间。

图表一：艾加莫德适应症扩展

数据来源：公司官网，格隆汇整理

重磅管线价值有望加速释放

除了爆款产品艾加莫德外，再鼎医药的产品管线正在加速兑现，2025 年被多家机构定义为 " 价值重估年 "。

其中，ZL-1310（靶向 DLL3 ADC）预计上半年将读出临床数据，有望在 2026 年递交上市许可申请。Cantor 在报告中表示，ZL-1310 可能是最有看点的在研管线资产。随着 IDEAYA 和罗氏的两款 DLL3 ADC 进入该领域，从竞争的角度来看，再鼎保持领先地位和采用联合用药策略可能越来越重要。2025 年更新的 ZL-1310 数据（机构预测美国临床肿瘤学会年会 ASCO 可能是合适的场合）是今年的一个关键数据里程碑，投资者将关注确认的客观缓解率（ORR）、疗效持久性的迹象以及任何显著毒性。

用于胃癌的贝玛妥珠单抗（FGFR2b 抑制剂）和用于精神分裂症的 KarXT 则是再鼎未来另外两个重磅管线。Bernstein 指出，贝玛妥珠单抗将迎来关键里程碑事件，包括在中国向 NMPA 提交一线胃癌（1L GC）适应症的新药上市申请（预计 2025 年上半年）；针对 FGFR2b 过表达的一线胃癌患者（2025 年上半年公布贝玛妥珠单抗 + 化疗的数据读出，2025 年下半年公布贝玛妥珠单抗 + 化疗 +PD-1 的数据），预计 2026 年这款产品有望上市。

此外，KarXT 的新药上市申请已于 2025 年 1 月在中国获受理，用于成人精神分裂症患者的口服治疗。高盛在报告中表示，预计再鼎将为 KarXT 进行更多的上市前准备工作。而 Leerink 在测算估值模型中，对于 KarXT 在精神分裂症领域的成功率（POS）已经给到 90%。

根据再鼎医药的规划，计划从 2025 年至 2028 年实现销售额约 50% 的复合年均增长率（CAGR）。Cantor 表示这一增速已经远高于行业平均的个位数中值增长率。

图表二：公司未来五年增长关键驱动因素

二、财务模型加速优化 盈利拐点确定性增强

各家投行机构也通过模型测算，显示再鼎正穿越盈亏平衡拐点，核心财务指标呈现三大积极信号：

收入指引突破共识：

公司给出 2025 年 5.6-5.9 亿美元收入指引（同比 +40%-48%），显著高于市场预期中值 5.49 亿美元。其中，高盛在研报中将 2025-2026 年 EPS 预期上调 20%-25%（至 -1.6/-0.3 美元），反映核心产品爬坡斜率优化。

运营效率显著提升：

Jefferies 的分析师观察到再鼎关键费用指标改善，4Q24 研发费用下降至 5200 万美元（低于预期 7200 万美元）。摩根士丹利在报告中测算显示，再鼎医药在 2024 年非 GAAP 准则下净亏损收窄至 4760 万美元，显著优于此前预测的亏损 7070 万美元。2024 年公司研发费用占比 59%（4Q24 为 48%），销售费用占比 75%（4Q24 为 76%），整体运营效率改善，为 2025Q4 实现盈亏平衡奠定基础。

现金储备强化安全边际：

截至 2024 年末，公司现金及等价物达 8.797 亿美元。高盛在研报中预测，公司将在 2025 年第四季度实现现金流盈利，全年净亏损逐步收窄（预计 1Q-4Q25 亏损：-4900 万 /-4500 万 /-4400 万 /-2500 万美元）。  

三、调升目标价：财务模型强化增长预期

截至 3 月 5 日港股 / 美股收盘，再鼎医药（ZLAB.US/09688.HK）在两地资本市场持续走强，年内累计涨幅超 31%，显著跑赢同期恒生医疗保健指数（HSHCI）18.9% 的涨幅。针对其后续的市场表现，多家投行持续表达了积极乐观的预期，并上调目标价。

其中，高盛在 2 月 28 日发布的深度报告中，将再鼎医药美股目标价由 51.84 美元调升至 53.91 美元（对应港股 42.01 港元）。此次调整基于对 2025-2026 年 EPS 预测的优化（-2.0/-0.4 → -1.6/-0.3 美元），主要驱动因素包括：1）基于最新财务数据对 2025 年销售指引的修正；2）对 Optune、Repotrectinib 及 SULDUR 三大核心产品 2025 年销售额的边际调整。该行采用风险调整后的贴现现金流模型（WACC=11%, 永续增长率 2%），强调公司商业化产品矩阵的持续放量能力。

摩根士丹利则维持了对再鼎的 " 增持 " 评级，其 DCF 模型（WACC=10.5%，永续增长率 3%）锚定 50 美元 ADR 目标价，隐含 2025-2030 年间多款商业化产品的梯度上市预期。值得注意的是，该模型将峰值收入时点后移至 2030 年后预测期，显示对长期价值释放的耐心。

四、 盈利拐点前瞻：经营杠杆释放路径渐明

Leerink 与 Jefferies 两家投行不约而同聚焦再鼎医药的战略转型价值。前者维持 " 跑赢大盘 " 评级（目标价 74 美元，隐含 115% 上行空间），强调再鼎从区域性 license-in 模式向全球创新药企的跨越式转型；后者在 " 买入 " 评级报告中特别看好 ZL-1310 的全球竞争力（给出目标价 50 美元，上行情景 75 美元）。

Cantor 在报告中给出的 " 增持 " 评级基于再鼎医药未被充分定价的管线潜力，预测 2025 年公司收入将达 5.6-5.9 亿美元（同比 +40%-48%），高于市场共识（5.63 亿美元），并提出 2025Q4 盈利拐点预期。其模型隐含长期收入 CAGR >50%（2025-2028），显著高于行业平均水平。

除了外资投行，多家内资投行也对再鼎财报发布后未来前景表示了看好。中金公司最新将再鼎医药 H 股目标价上调 22.5% 至 34.41 港元，核心逻辑建立在三大催化时点：1）ZL-1310 在 2025 上半年关键数据读出；2）贝玛妥珠单抗在 2025 上半年国内上市申请；3）KarXT 2026 年商业化启动。该行特别强调再鼎运营效率提升带来的边际改善，预计销售费用率将进入下行通道。

浦银国际在微调 2025E 净亏损预测（主要因艾加莫德收入预测上修及费用调整）后，仍维持美股 55 美元 /H 股 43 港元的目标价。其 DCF 模型（WACC=10.2%，永续增长率：3%）显示，即使考虑研发投入增加，2026 年实现盈亏平衡的确定性较强。

图表三：近期券商评级

数据来源：WIND，格隆汇整理