文 / 瑞财经 程孟瑶

依靠向复星医药销售阿兹夫定，创新药研发企业真实生物科技有限公司（简称：真实生物）曾在 2022 年不到半年时间年一举拿下超 10 亿元销售额。

真实生物的收入几乎全部来自复星医药，偶发因素的刺激让真实生物有了短暂的高光时刻，随着 2023 年复星医药来自阿兹夫定的收入减少，真实生物 2023 年业绩缩水至 3.44 亿元，2024 年同比再度下滑 30.89%，去年下半年两家公司干脆分手。

在抗新冠领域，阿兹夫定是国内首款抗新冠口服药物；在艾滋病领域，阿兹夫定是目前全球唯一一款双靶点口服核苷药物。然而阿兹夫定的投产及商业化，却并未帮真实生物实现盈利，近两年，真实生物累计亏损达 8.24 亿元。

自身造血能力尚且不足，在融资端，真实生物已经3 年未获新融资，现金流吃紧，主要靠着向银行借款补充日常开支，流动资产已经连续两期无法覆盖流动负债。

更为雪上加霜的是，真实生物与股东签署有上市赌对回购条款，一旦触发，真实生物还将面临近 10 亿元的股权回购和利息支付。

对赌高悬，时隔 30 月，真实生物二次向港交所提交上市申请，以推进阿兹夫定治疗 HIV 感染及血液肿瘤及实体肿瘤的研发及商业化，目前看来，未来一段时间，其能带来收入的产品仍只有阿兹夫定，能否成功 IPO 也充满未知。

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三年未获新融资

近 10 亿对赌回购高悬

真实生物是一家致力于研发、制造和商业化，治疗病毒性、肿瘤及脑血管疾病等创新药物的生物科技公司，发迹于河南，历史可以追溯至 2012 年成立的河南真实。

河南真实是真实生物目前的经营主体，负责从事创新药物的研发及生产，并在北京成立分公司，主要从事临床管理及药品审批相关事宜。

2020 年，河南真实重组完成，成为真实生物间接全资子公司，随之以真实生物开启资本之旅。2021 年 -2022 年，真实生物完成2 轮融资，累计融资金额近7.13 亿元，资方包括金百临投资、倚锋资本、盈科资本、亚商资本、富强金融、迪赛诺等。2022 年 4 月 B 轮融资完成后，公司估值来到35.6 亿元。

招股书显示，B 轮融资之后，真实生物已经 3 年未获新融资。目前真实生物的股权架构上，公司创始人王朝阳，通过其全资持有的三联创投和全资控股 CreativeSummit，间接持有 48.12% 股权，三者构成的一组控股股东。

外部股东中，持股比例超过 1% 的股东有，GoldlarkGlobal 持股 2.48%，倚锋真铂持股 2.34%，倚锋真艾持股 1.99%，沈雪雨持股 2.03%，上海臻咏持股 5.37%，FortuneGrowth 持股 1.28%，深圳亚商持股 1.2%，迪赛诺、海南倚锋、盈科核心价值二号各持股 1.4%。

估值不断走高，真实生物的财务状况愈发吃紧，成功 IPO 也愈加紧迫。

招股书显示，真实生物与股东签署的股东协议中约定了赎回权的相关事项，如果首次递表后 41 个月未能完成上市，就会触发回购。而股东可选择以相当于发行价，加上按 10% 的简单年利率计算的利息，再加任何已宣派但未付股息的每股价格赎回优先股。如果不算股息，只计利息，粗略估算，真实生物赎回全部优先股需要 9.67 亿元。

真实生物首次递表发生在 2022 年 8 月，距离 2025 年目前已过去 30 个月，在剩下不到一年的时间里，一旦触发回购，真实生物将面临巨大的资金压力。

不可忽视还有，2023 年和 2024 年，真实生物分别录得可转换可赎回优先股公允价值亏损 7510 万元、7950 万元；同期以权益结算，以股份为基础的付款开支总额分别为 200 万元、250 万元。其股权价值似乎还在走高。

另外，由于前期募资金额已全部用完，近 3 年未获得新融资，真实生物主要通过借新还旧，来获取现金以支持其日常运营及研发活动。流动性承压。

2023 年，其新增银行借款 2.22 亿元，其中 1.18 亿元用于偿还第三方贷款；2024 年末，其融资活动现金流净流出 1.11 亿元，主要归因于偿还银行贷款 2.4 亿元，部分被新银行贷款所得款项 1.53 亿元所抵销。

截至 2024 年末，真实生物现金及现金等价物余额同比减少 42.2%，为 1.38 亿元，同期还有 1.34 亿元计息贷款需要在一年内偿还，现金流颇为吃紧。同时，真实生物流动资产已经连续两期无法覆盖流动负债，截止 2024 年底，其流动负债净额达 8568.5 万元，同比扩大 82%。

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收入依赖复星医药

真实生物的全部收入均来自其首个商业化产品阿兹夫定，其中绝大部分收入来自向复星医药产业销售阿兹夫定。

阿兹夫定是一种嘧啶核苷药物，具有广谱抗病毒活性。在艾滋病领域，阿兹夫定是目前全球唯一一款双靶点口服核苷药物，可以与不同机制的抗逆转录病毒药物联合用药；在抗新冠领域，阿兹夫定是 RNA 依赖性 RNA 聚合酶（RdRp）抑制剂，能有效地抑制引起 COVID-19 的病毒 SARS-CoV-2 的复制。

2021 年 7 月和 2022 年 7 月，真实生物的阿兹夫定先后获得国家药监局的附条件批准，被用于治疗 HIV 感染和成人普通型 COVID-19，商业化成果由此拉开。

就在阿兹夫定获批新冠肺炎适应证的同一天，复星医药宣布与真实生物达成长期战略合作，双方将联合开发并由控股子公司复星医药产业独家商业化阿兹夫定，合作领域包括新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域。复星医药产业在一段时间内，也成为真实生物唯一客户。

2022 年 7 月，真实生物与复星医药产业签订独家商业化战略合作协议，当年的销售额就超过 10 亿元；2023 年，真实生物实现营业收入 3.44 亿元，全部来自复星医药；截至 2024 年 1 月，阿兹夫定终端销售超 1000 万瓶，成为全球最畅销的新冠药物之一。

不过 2024 年 9 月，真实生物收回了授予复星医药阿兹夫定在中国内地治疗 COVID-19 及 HIV 感染的完整商业化权利，终止与复星医药的合作，同时，建立了一支专业商业化团队和完备的商业化管理体系，并建立了在线和线下销售渠道，开始与 53 家经销商合作。

2024 年，真实生物实现营业收收入 2.38 亿元，同比下滑 30.89%。但复星医药产业仍为主要客户，贡献了 2.36 亿元的收入，占总收入的 99.2%；此外，真实生物向若干新协议下的经销商销售约 13700 瓶阿兹夫定片，获得收入 190 万元，预计 2025 年的收入将主要来自这些经销商。

营收同比收窄，真实生物净亏损大幅度收窄，但尚未实现扭亏。2023 年和 2024 年分别亏损 7.84 亿元、4004.2 万元，累计达 8.24 亿元。

对于亏损的原因，真实生物表示，2023 年初，鉴于当时 COVID-19 的形势以及供货产品的预期需求，其购买原材料及制造若干瓶阿兹夫定，该等产品并非基于复星医药产业的订单，且其后并未交付，由此对制成品作出大幅存货撇减，因而产生毛损。

同时，核心产品及其他候选药物产生重大研发费用以及行政开支、可转换可赎回优先股的公允价值亏损等。2024 年亏损比较上年有所下降，系存货撇减金额减少。

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重押抗肿瘤药物管线

现金流无法覆盖研发支出

目前，真实生物拥有 4 条研发管线，HIV 药物管线、COVID-19 药物管线、抗肿瘤药物管线以及中枢神经系统 ( CNS ) 候选药物。其中前 3 条管线已明确涉及阿兹夫定，不过除了针对 HIV 感染和 COVID-19 适应症的两款已获批上市产品，其他大部分药物组合目前处于临床前或临床开发阶段。

其中，抗肿瘤药物管线是真实生物正重押的领域，目前其披露的 17 个药物组合中，有 12 个涉及抗肿瘤领域，涵盖了非小细胞肺癌、肝癌、结直肠癌、前列腺癌、淋巴瘤、急性白血病等多种恶性肿瘤。

不过在这些产品产生销售收入之前，真实生物还需要投入大量资金资完成候选药物的临床开发、监管审批、生产活动及商业化工作。

2023 年和 2024 年，真实生物的研发费用分别为 2.38 亿元、1.51 亿元，目前来看，公司所储备的现金流，已不足以覆盖去年的研发支出。

本次 IPO，真实生物表示，募集资金将主要用于核心产品阿兹夫定治疗 HIV 感染及血液肿瘤及实体肿瘤的研发及商业化；阿兹夫定连同公司其他候选产品联合疗法的研发，用于治疗 HIV 感染及若干肿瘤适应症；其他候选药物的研发；进一步建设研发平台；用作营运资金及其他一般企业用途等。

附：真实生物上市发行中介机构清单

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