近日，共享按摩椅品牌 " 乐摩吧 " 母公司——福建乐摩物联科技股份有限公司 ( 以下简称乐摩物联 ) 向港交所递交了上市申请。

根据招股书，乐摩吧是共享按摩座椅行业排名第一的品牌，仅在电影院就铺设了超 32 万张按摩椅。在大规模铺设下，乐摩物联在共享按摩领域扩张迅猛，业绩上呈现出亮眼的增长态势，净利润更是实现了大幅度的提升，似乎正处于 " 躺赚 " 的局面之中。然而，看似繁荣的生意，却隐藏着诸多问题。公司在进行跑马圈地的同时，成本也在快速激增，这对市场扩张有效性提出了更高的需求。此外，公司的业务模式和盈利模式都较为单一，未来长期经营能力也有待检验。

01 影院渠道投入和产出难成正比

证券之星注意到，目前乐摩品牌的共享按摩椅在一线城市的按摩服务分为 13.8 元 /15 分钟 " 缓解疲劳 "、17.8 元 /20 分钟 " 焕发活力 "、23.8 元 /30 分钟 " 深度舒压 " 三档，而传统按摩店 1 小时至少要 80 元。在二、三线城市，其收费标准分为 6 元 /6 分钟、10 元 /12 分钟、15 元 /20 分钟 3 档，价格更为实惠，对比来看，按摩椅提供了较为优质的性价比。

为了获得更多的市场，近几年里，乐摩物联的扩张速度翻倍。招股书显示，公司智能按摩服务的服务网点数量分别由 2022 年的 2.17 万个增长至 2024 年前三季度的 4.27 万个；同期，按摩设备数量从 16.71 万张增长至 40.21 万张，目前其按摩设备已达 50 万台。

在大规模的铺设下，2022 年、2023 年及 2024 年前三季度 ( 以下称报告期内 ) ，乐摩物联营收分别为 3.3 亿元、5.87 亿元和 6.15 亿元，净利润分别约为 648.1 万元、8734 万元和 9311 万元。算下来，乐摩物联在报告期内营收累计增长 86%，净利润更是增长超 13 倍。

不过，公司目前的收入结构比较单一。2022 年、2023 年和 2024 年前三季度，智能按摩服务产生的收入分别为 3.16 亿元、5.68 亿元和 6.04 亿元，占同期总收入的比例分别为 95.75%、96.74% 和 98.22%，主营业务突出。

从渠道上看，截至 2024 年前三季度，来自商业综合体、影院、机场、高铁站以及其他消费场景的智能按摩服务交易额分别为 6.08 亿元、1.74 亿元、0.78 亿元、0.16 亿元、0.27 亿元，分别占总交易额的 67.26%、19.28%、8.67%、1.78%、3.02%。

同期，按消费场景分，" 乐摩吧 " 在商业综合体有 6.90 万张按摩设备，影院有 32.05 万张，机场有 2484 张，高铁站有 1338 张，其他有 8752 张。

若按单张按摩设备算，影院的按摩椅贡献最小交易额，机场则贡献了最大的交易额。2024 年前 9 个月，一张按摩椅在商业综合体、影院、机场、高铁站、其他的消费场景所产生的交易额为 8808.22 元、543.63 元、31537.84 元、11992.53 元、3114.83 元。

也就是说，这期间虽然影院占有按摩设备数量的八成，但仅贡献了近两成的营收。这意味着乐摩吧面临着扩张有效性的问题。

02 大规模扩张导致成本激增

实际上，不只是电影院，扩张有效性问题存在于乐摩物联的整个商业模式中。

公司虽然短期内依靠 " 跑马圈地 " 换取业绩，但共享按摩椅的市场很难说增量可观。证券之星了解到，目前公司已不再接受个人加盟，只针对电影院、商场等渠道开放城市合伙人模式。也就是说，在大开大合的市场布局下，无论是消费者还是场地加盟方，对按摩椅的承载已接近饱和。

值得一提的是，在网友吐槽某地高铁站候车厅共享按摩椅的数量远高于普通座椅，相关话题迅速引起热议。随后，中国铁路发文，明确要求候车区按摩椅数量不得超过全部候车座椅的 20%，并定期开展卫生保洁和消杀灭等工作。可见，在相对赚钱的高铁站渠道上，未来也很难再有大规模的数量突破。

另外，随着春节档的热映，对于共享按摩椅的不满也蔓延到了电影院。有网友反映不少影院的观影黄金区被按摩椅占据，大大影响观影体验。后续是否有新的规定出台规避这一现象，也尚不能确定。

除了渠道拓展上的弊端外。" 跑马圈地 " 也让公司的财务状况出了一些 " 问题 "。

首先就是成本的激增。招股书显示，乐摩吧的服务网点相关支出 ( 包括场地使用费及运维成本 ) 逐年增加，从 2022 年的 1.59 亿元增至 2023 年的 2.3 亿元，再到 2024 年前三季度的 2.57 亿元。若以 2024 年前三季度经营数据与 2023 年直接对比，其成本增速 ( 11.7% ) 已经远超同期营收增速 ( 5% ) 、净利润增速 ( 6% ) 。

其次，由于成本提升，乐摩物联智能按摩服务产生的毛利率处于波动状态。2022 年以及 2023 年，其毛利率分别为 24.66%、41.47%，2024 年前三季度为 40.04%，较上年同期的 45.76% 有所下滑。对此，乐摩物联表示，主要原因是扩大业务规模及市场渗透率产生了初始成本，以及运维人员方面的支出有所增加。

再次，2024 年前三季度，公司经营活动所得净现金虽然为正，但投资活动和融资活动所用净现金均为负，导致现金及现金等价物减少。截至 2024 年 9 月 30 日，乐摩物联持有的现金及现金等价物为 2780 万元。

而在招股书中，乐摩物联也提到，IPO 募集所得资金净额将主要用于扩大服务网点的覆盖范围和渗透率，持续提升和迭代技术，提升品牌，以及用作支持营运资金及其他一般公司用途。可见，对于公司来说，虽然要面临跑马圈地带来的一系列弊端，但面对单一的业务模式和盈利模式，似乎也只能硬着头皮向前冲。

03 大股东上市前分红套现

证券之星了解到，乐摩物联最初由福州境界、自然人吴景华及陈建霖于 2014 年 5 月成立，三者分别持股 50%、35% 和 15%。虽然吴景华通过直接或间接方式掌握了 85% 的股权，但公司成立后并无实际运营，也没有实缴资本。

2016 年，谢忠惠收购乐摩物联 60% 的股权，投身智能按摩服务行业，并推出了乐摩吧品牌，成为掌舵人。2024 年 8 月，乐摩物联变更为股份有限公司，随后获得了新投资者的入股。同年 9 月，谢忠惠向自然人韩道虎转让了 100 万股股份，套现 1500 万元，韩道虎也在同年 8 月成为乐摩物联董事长。

如今，乐摩吧的股权结构清晰。自然人谢忠惠持股约 22.97%，为公司最大股东；韩道虎持股约 17.52%，紧随其后；吴景华持股约 15.16%。此外，李坚正和平潭掌创共赢未来投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 等也持有一部分股份。

证券之星还发现，就在公司冲刺上市前不久，即 2023 年度和 2024 年前 9 个月，乐摩物联曾经两次分红，合计 4375 万元，其中 1000 万元单独向谢忠惠派发，称 " 以满足其财务需求 "。

值得一提的是，2023 年，还有机构收回对乐摩物联的大部分投资。2017 年 12 月，马鞍山基石亿享股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) ( 以下简称基石亿享 ) 与乐摩物联订立增资协议，以 5000 万元的价格获得乐摩物联 12.5% 的股份比例。入股时，基石亿享曾经签订对赌协议，倘若乐摩物联于投资完成后 5 年内未实现上市，基石亿享有权要求乐摩物联回购其所持有的公司股权。

结果 5 年多未等来上市，2023 年 4 月，乐摩物联与基石亿享达成协议，前者以 6206 万元的价格回购其持有的绝大部分股份。此次回购已于 2023 年 7 月完成结算，基石亿享的持股比例从 12.5% 降至约 2.7%，至目前持股比例降为 2.6%。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )