作者 | 金德路

距离 " 国九条 " 发布即将满一年，推动长期资金入市已成果颇丰。

叠加 " 低利率 + 新会计准则落地 " 的背景，部分险企开始转战权益市场寻找增厚投资收益的新机会，因此险企也在去年重燃举牌热情。

数据显示，去年全年，险企举牌 20 次，举牌次数和被举牌上市公司数量均创近 4 年新高。2024 年也成为近 10 年来第三次险企举牌高峰年，其中 2015 年为 62 次，2020 年为 26 次。

2024 年小高峰中，最活跃的当属长城人寿。

据不完全统计，2024 年长城人寿接连举牌了包括绿色动力 H 股、赣粤高速、江南水务、城发环境、无锡银行、秦港股份、大唐新能源在内的 7 家上市公司。在险企中断层领先，新华保险和太保寿险均举牌三家公司，并列第二。

今年，长城人寿依然延续去年疯狂举牌的风格，在短短 3 个月内，长城人寿已经先后增持秦港股份、举牌新天绿色能源。

但和在资本市场风生水起风格迥异的是，长城人寿的经营业绩一直在过山车，华服之下，难掩经营压力。

收入狂奔 利润停滞

在人寿公司中，长城人寿算是其中根正苗红的。

长城人寿成立于 2005 年，控股股东为背景金融街投资（集团有限公司），是北京市西城区国资委所属的国有大型综合投资公司。

从股权方面看，长城人寿共有 21 家股东，北京华融综合投资有限公司、北京金昊房地产开发有限公司、北京金融街投资（集团）有限公司为公司控制类股东，三方为一致行动人。由此可以看到，长城人寿具有相对优越的国资股东背景。

资料显示，长城人寿董事长白力。历任中国人民银行办公厅新闻处副处长、处长（期间挂职任北京市西城区人民政府区长助理，兼任北京市金融街建设指挥部党组书记、常务副总指挥），中国人民银行团委书记（司局级）。

虽然相较于其他寿险公司，长城人寿成立时间比较晚，但其保费增长情况可圈可点。10 年前的 2015 年，长城人寿的保险业务收入仅为 26.81 亿元，十年后的 2024 年，长城人寿的保费已经来到 260.79 亿元，增长幅度近 10 倍。

总资产规模也从 2015 年的 244.40 亿元增长为 2024 年的 1367.62 亿元，增长幅度超 5 倍。

从保险收入和资产规模上看，长城人寿的发展可以用 " 狂奔 " 来形容，但当把目光聚焦到利润上，这些光环似乎都暗淡了。

根据长城人寿 2024 年第四季度偿付能力报告，2024 年，长城人寿四季度单季度亏损 3.67 亿，年度净利润为 1.69 亿元，相较于 10 年前的 2015 年，尚差距 1000 多万。

10 年中，长城人寿保险业务收入突飞猛进，但净利润一直在波动，且从未超过 2 亿元。数据显示，10 年来长城人寿的净利润要么比较薄，要么巨幅亏损，整体以过山车方式呈现。

2016 年到 2018 年，长城人寿累计亏损超 28 亿元，最大年度亏损为 2018 年的 15.93 亿元。2019 年到 2022 年 4 年间净利润累计为 4.74 亿元，但 2023 年又亏损 3.67 亿。

直白点说，近 10 年来，长城人寿不仅没有赚到钱，还净亏损 23.96 亿。

但在资本市场，长城人寿却长袖善舞，赚足了关注度。

投资不断 成效未显

前文说到，仅从 2024 年开始计算，长城人寿截止到现在就至少举牌了 8 家上市公司，放之于资本市场，可谓财大气粗。

但以目前情况来看，长城人寿自身日子也并不好过。

且不说盈利能力受到质疑，长城人寿的偿付能力一直承压。数据显示，2019 年到 2024 年，长城人寿的核心偿付能力充足率分别是 160.36%、152.84%、124.88%、85.72%、90.61%、93.75%，整体趋势不明朗。2024 年四季度，综合偿付能力充足率 159.1%。在已披露的 60 家保险公司中，综合排名 49 位，处于绝对后段。

为应对偿付压力，据不完全统计，长城人寿从成立到到现在，已经至少开展了 10 次增资，注册资金由最初的 3 亿元攀升至 68.39 亿元。最近的一次增资是去年 12 月，长城人寿增加注册资本 6.2 亿元，距离上次增资尚不足一年，增资后长城人寿注册资金变更为 68.39 亿元。

频繁增资，股东实力和支持毋庸置疑，但也说明长城人寿对资本金消耗快、经营压力大的事实。据初步统计，仅仅在 2024 年，长城人寿举牌耗资合计就超 30 亿元，那么经营压力大，长城人寿为了又何频频举牌呢？

或许董事长白力的一段演讲可以找到答案，在 2024ESG 全球领导者大会上，白力表示 " 就人身险而言，利率下行和供给错配是保险新时代面临的两个大挑战。" 为应对利率下行和新会计准则落地压力，险资举牌不失为一个方式。

从行业角度而言，险资举牌的核心逻辑在于政策和市场的共振，政策层面，六部委明确要求大型国有险企自 2025 年起每年新增保费的 30% 用于资本市场投资，为险资入市提供长期增量资金支持；会计准则层面，IFRS9 新规下，高股息资产可通过 FVOCI 科目平滑利润波动，与险资稳健收益诉求高度契合。

从这个角度看，长城人寿频繁举牌也算合理，那么，被举牌公司成色如何呢？

从举办公司所处行业来看，长城人寿更加偏向于公用事业类上市公司，且大多数是央企或地方国企。与此同时，长城人寿还同时布局了 A 股和 H 股，相较之下，H 股具备折价优势，且机构投资者通过港股通投资 H 股，连续持有满 12 个月取得的股息红利所得，可依法免征企业所得税，长城人寿显然有这方面的考量。

2024 年长城人寿接连举牌或增持了包括绿色动力 H 股、赣粤高速、江南水务、城发环境、无锡银行、秦港股份、大唐新能源在内的 7 家上市公司。在险企中断层领先，新华保险和太保寿险均举牌三家公司，并列第二。

先从股价方面说，经历去年三四季度的股市普遍上扬，长城人寿举牌的上市公司，自举牌公告日到 2025 年 3 月 5 日的股价，整体来看增长幅度尚可。

2024 年部分长城人寿部分举牌公司股价变动情况

按理说，作为举牌的弄潮儿，长城人寿应该有更突出的投资收益率，但通过分析长城人寿 2024 年第四季度偿付能力报告，会发现其投资收益率并不高。

数据显示，2024 年，长城人寿投资收益率为 4.33%，综合投资收益率为 5.36%，在已披露的 59 家寿险公司中，排名 53 位，同样居于尾端。

通常情况下，险资频繁举牌，需要大量的资金支持，一旦市场出现波动，可能对其财务状况造成重大影响。因此，长城人寿作为举牌 " 大户 "，需在短期收益与长期风险间衡量。尤其在当前强化金融监管、倡导 " 脱虚向实 " 的背景下，避免因激进举牌引发系统性风险。

投资不断，但成效未显，长城人寿更像是在蒙眼狂奔。与此同时，按照目前长城人寿的风格，举牌动作可能会进一步持续，而这些，需要大量的资金支持。与之对应的，一旦市场出现波动，可能对其财务造成重大影响。

如何在短期收益与长期风险间取得平衡，是长城人寿需要进一步思考的，而目前，长城人寿还要直面经营压力。

经营承压 原因几何

一直以来，长城人寿都游走在 " 输血 " 和 " 造血 "，一方面不断注入资金缓解偿付压力，另一方面不断提升投资能力。但留给长城人寿的时间，并不多了。

目前，高票面利率存量债券问题在长城人寿非常突出。从 2023 年年报中可以看到，目前长城人寿有三只应付债券，共计 20 亿元，票面利率分别高达 5.15%、5.50% 和 5.00%，期限均为 10 年，并在第五年末设置了赎回条款。

按照合同约定，前五年利率固定，但若公司在五年后选择不赎回，后五年的票面利率将直接上调 1%。目前，这些债券均处于前五年的锁定期，这意味着，每年需支付约 1.04 亿元的利息。如果选择不赎回，待利率上调后，年利息支出预计将增至 1.24 亿元，远高于当前 2% 资金成本下仅需支付的 4000 多万元利息，差额近 8000 万元。

而 2024 年，长城人寿全年净利润仅为 1.69 亿元，未来利息增长无疑会进一步让财务状况承压。如今，5 年之期即将到来，10 亿元债券如何处置，也是一个现实问题。

在具体经营方面，长城人寿一直引以为傲的保险营收，也在经受考验。2023 年，长城人寿保险收入达到 230.38 亿元，同比增长 55%，2024 年保险收入为 260.79 亿元，同比增长仅为 13%，放缓势头明显。

究其原因，离不开新单规模保费明显下降。

数据显示，2024 年度，长城人寿签单保费为 299.34 亿元，同比下降 1.35%。这其中，续期保费占比超 6 成，新单规模保费累计达成 115.76 亿元，同比下降 34.12%。通常来说，寿险新单保费是衡量保险公司业务增长和市场扩张能力的关键指标，新单保费下跌如此多，市场质疑长城人寿后续保险业务营收增速，也在情理之中。

在具体产品方面，2024 年长城人寿年度退保率前三的产品分别是长城大侠安顺两全保险、长城鑫城 2 浩年金保险和长城龙井关年金保险（互联网），年度累计退保率分别是 23.19%、5.98% 和 2.32%。

在退保金额方面，位于第一的长城金麒麟终身寿险（万能型），单个产品年度累计退保金额达到了 7.73 亿元，前三退保金额产品年度累计退保金额达 12.63 亿元，退保背后是产品设计和销售合规的双重作用。

在合规方面，长城人寿挑战同样不小，消费投诉在近几年明显激增。

从数据上看，其 2020 年、2021 年、2022 年、2023 年的消费投诉数量分别为 252 件、397 件、4394 件、4321 件，短短 4 年，增长 17 倍。

据 2023 年年报统计，从投诉业务类型看，主要集中在销售纠纷和退保纠纷，其中销售纠纷 1632 件，占比 37.7%；退保纠纷 991 件，占比 22.9%，也从侧面反映长城人寿合规问题有待提升。

长城人寿应该怎么做？早在去年，长城人寿董事长白力其实已经表达过：从经营风险、加强转型，关注经营安全，回顾客户本源，是人身险发展必由之路。

但就目前来说，长城人寿仍困于经营风险，保险业务收入放缓的沼泽。

至少和频繁举牌的 " 豪气 " 外表相比，长城人寿更需要 " 内塑筋骨 "。

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