近两年里，黄金价格一路走高，黄金热潮如今还未完全散去。然而这一趋势却并未给相关企业带来利好。3 月 11 日晚，老凤祥 ( 600612.SH ) 发布业绩快报，2024 年营业总收入为 567.93 亿元，同比下降 20.50%；归母净利润为 19.5 亿元，同比下降 11.95%。其营收创近 4 年新低。

证券之星注意到，过去很长一段时间里，老凤祥依靠 " 跑马圈地 " 的模式业绩不断提升。但在相对单一的业务模式下，公司高度依赖黄金业务。在金价不断上涨后，公司的 " 加工生意 " 再难发挥优势。

01 跑马圈地速度放缓

回顾过去十余年的业绩表现，老凤祥的发展势头一直颇为迅猛。根据海通国际的测算，2010 年— 2023 年，老凤祥营业收入的年复合增长率达到了 13.16%，按限额以上口径测算的市场占有率由 2010 年的 11.35% 一路提升至 2023 年的 21.58%。

2023 年度，公司实现营业收入 714.36 亿元，同比增长 13.37%；实现归属净利润 22.14 亿元，同比增长 30.23%。但到了 2024 年，这样的好日子却不再。

证券之星注意到，老凤祥的业绩下滑早有迹可循。

根据 2024 年三季报，老凤祥前三季度实现营业收入 525.82 亿元，同比下降 15.28%；归母净利润 17.76 亿元，同比下降 9.6%。其中，第三季度实现营业收入 126.23 亿元，同比下降 41.89%；归母净利润 3.72 亿元，同比下降 46.20%，单季净利降幅突破十年新低。

从业绩预告可见，老凤祥去年第四季度仍然没有扭转颓势，对比前三季度，其全年业绩下滑幅度有所扩大。其营收更是创造近 4 年新低。2021 年 -2024 年，其营收分别为 586.9 亿元、630.1 亿元、714.4 亿元和 567.93 亿元。

而对于 2024 年业绩变动的原因，公司主要归因于两个方面：

一是，2024 年世界经济增长动能和国内有效需求不足，加之黄金价格持续上涨不断刷新历史新高，导致黄金珠宝消费疲软。根据中国黄金协会的统计，2024 年我国黄金首饰消费量为 532.02 吨，同比下降 24.69%。工业及其他用金 80.16 吨，同比下降 4.12%。

二是公司在积极推动市场拓展，提升 " 藏宝金 "" 凤祥囍事 " 主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，但由于黄金珠宝消费疲软，公司的网点拓展不及预期。

证券之星了解到，老凤祥的生意模式其实很简单，即采购黄金、钻石等原材料后进行制造加工，并通过自营以及加盟的方式进行销售，赚取利润。过去很多年，其业绩增长主要依靠开店扩张来驱动。

2018 年到 2023 年，恰逢各大黄金珠宝品牌在下沉市场攻城略地的窗口期，老凤祥线下门店加速扩张抢占市场空间，内部改革与外部市场机遇同频，为自己建立起一道坚实的渠道壁垒。

但随着下沉市场的跑马圈地接近尾声，老凤祥的拓店速度也明显放缓。

截至 2023 年末，老凤祥共计拥有营销网点达到 5994 家 ( 含境外银楼 15 家 ) ，其中自营银楼网点 187 家，连锁加盟店 5807 家，净增加 392 家。2023 年，老凤祥净增加盟店数量 392 家，比之前 3 年都要低。

而到了 2024 年，老凤祥更是直接 " 掉头 "，开始了缩减门店之路。数据显示，截至 2024 年末，其拥有境内外营销网点 5838 家，其中，直营店 197 家 ( 含境外直营店 15 家 ) ，比期初净增加 10 家；加盟店 5641 家，比期初净减少 166 家。

02 受困于业务单一

从销售额来看，老凤祥的产品结构仍是以黄金珠宝首饰为主。

2022 年— 2023 年以及 2024 年上半年，老凤祥珠宝首饰业务占收入比例达 79.93%、81.38%、85.58%，逐步提升；黄金交易业务则从 19.18% 降至 13.72%；而其笔类和工业品在 2024 年上半年只贡献了 0.27% 和 0.04% 营收。可见，公司的业务模式相对单一，其高度依赖黄金珠宝加工业务。

在这样的模式下，老凤祥赚的只是卖金饰的加工费钱。据国信证券测算，按克计价的黄金产品，整体终端毛利率也就 10% 左右，赚的都是辛苦钱。

飙升的金价走势并没有给公司带来利好。证券之星注意到，国际黄金现货价格从去年 3 月约 2190 美元 / 盎司涨至今年 3 月的 2890 美元 / 盎司高位。国内足金首饰单价也纷纷突破 800 元 / 克。根据上海黄金饰品行业协会 3 月 12 日数据显示，主要品牌金饰金价均已超过 800 元 / 克，其中，老凤祥、老庙分别报 882 元 / 克和 878 元 / 克，周大福报 883 元 / 克。

而数据显示，截至去年前三季度，老凤祥的毛利率仅为 8.56%，同样地，另一黄金饰品企业中国黄金 ( 600916.SH ) 毛利率仅为 4.20%。对于公司来说，上涨的金价反而会成为负担。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )