作者   |   丁卯 范亮 黄绎达

编辑   |   郑怀舟

3 月 19 日港股盘后，腾讯控股（以下简称：腾讯）发布了 2024Q4 及全年的财务报告。

财报显示，2024Q4，受益于 AI 赋能的广告平台升级、视频号用户参与度提升、以及长青游戏的增长，公司录得营收 1724.5 亿元，同比增长 11%，超市场预期的 9%。在收入稳健扩张的同时，腾讯在利润端的表现依然亮眼。2024Q4 公司毛利润为 906.5 亿元，同比增长 17%，对应毛利率 53%；Non-IFRS 经营利润 594.8 亿元，同比增长 21%，连续 9 个季度跑赢收入增速，对应经营利润率 34.5%。

全年来看，2024 年腾讯录得营收 6602.6 亿元，同比增长 8%，同期，毛利润为 3492.5 亿元，同比增长 19%，对应毛利率 53%；Non-IFRS 经营利润 2378.1 亿元，同比增长 24%，对应经营利润率 36%。

然而，除了业绩高质量增长之外，市场更为关注的是当前腾讯在这场 AI 竞备赛中的进展。去年四季度以来，腾讯全面发力 AI 资本开支力度显著加大，根据披露，四季度腾讯资本开支高达 366 亿元，其中，AI 项目发展所涉及的资本开支付款为 390 亿元，大超市场预期的 260 亿。而市场预计 2025 年公司的资本开支更是将超过千亿级别。

在巨大的资本开支力度支持下，未来 AI 业务尤其是 AI 相关应用的潜在爆发无疑会给腾讯带来新的估值逻辑。受益于 AI 业务的想象空间，今年 1 月初开始，腾讯股价已经反弹了近 45%。

那么，本季度腾讯财报有哪些亮点？AI 又会给公司带来怎样的想象空间？

01 增值服务：游戏重回巅峰带动收入高增

财报数据显示，2024Q4，腾讯增值服务业务录得营收 790 亿元，同比增长 14%。其中，游戏业务收入为 492 亿元，同比增长 20%，远超市场预期；社交网络收入为 298 亿元，同比增长 6%。

2024 年全年，增值服务录得营收 3192 亿元，同比增长 7%，营收占比 49%。其中，游戏业务收入 1977 亿元，同比增长 10%，超市场预期；社交网络收入 1215 亿元，同比增长 2%。

图：腾讯增值服务单季收入与同比增速；资料来源：wind，36 氪

具体来看，国际游戏方面，受益于腾讯芬兰手游子公司 Supercell 业绩快速增长以及新游戏《帝国时代》手游和《流放之路 2（Path of Exile 2）》抢先体验版发布的驱动，四季度国际市场游戏收入录得 160 亿元，同比增长 15%，再创历史新高，2024 全年收入为 580 亿元，同比增长 9%。

数据显示，出品了《荒野乱斗》、《部落冲突》等热门游戏的 Supercell 2024 年的销售收入接近 30 亿美元，同比增长 77%。与此同时，《流放之路 2》抢先体验版发售当日即登顶 Steam 全球畅销榜，上线两周便斩获 Steam 平台 2024 年度新品铂金级、最热玩游戏铂金级以及最畅销黄金级游戏等多项荣誉。

本土游戏方面，本季度录得营收 332 亿元，同比增长 23%，2024 全年收入 1397 亿元，同比增长 10%。腾讯游戏业务在四季度稳健增长主要取决于以下三点：

（1）去年同期的低基数效应；

（2）长青游戏矩阵的进一步扩容及持续稳健增长，为公司提供的业绩基本盘。2024 年腾讯旗下长青游戏从 12 款提升至 14 款，与此同时，《王者荣耀》《金铲铲之战》《无畏契约》等王牌游戏长期贡献稳定营收。以 2021 年上线的《金铲铲之战》为例，据 Sensor Tower 统计，《金铲铲之战》四季度流水同比增长 30%，连续八个季度实现双位数增长；

（3）在王牌游戏可圈可点之下，四季度上新的游戏也展现出了强劲的增长势头，贡献新的增量，去年 9 月上线的《三角洲行动》在 PC 端颇受欢迎。

在收入端稳步扩张的同时，增值服务的盈利能力也进一步好转。24Q4，腾讯增值服务业务毛利润为 442 亿元，同比增长 19%，持续超过同期收入增速，毛利率也从 23 年同期的 54%，进一步提升至 56%。全年看，增值服务业务毛利润同比增长 12%，对应毛利率为 57%，较 2023 年提升 3 个点。

整体来看，2024Q4 受益于行业大盘的回暖、长青游戏矩阵稳步贡献增长以及新游戏的积极推进，腾讯游戏业务展现出了强劲的复苏与增长趋势，推动增值服务业务创收和盈利能力的进一步增强。考虑到长青游戏的稳定贡献以及 25 年公司仍储备有《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》等颇具看点的游戏，后续增值服务业务有望延续高增长。

02 营销服务：景气度回升和技术升级共同驱动收入增长

营销服务业务分部在 2024Q4 实现收入 350 亿元，同比增长 17%，广告业务在本季度收入增长的核心驱动因素，是广告主对视频号、小程序和微信搜一搜广告的需求增长，其底层的核心逻辑是随着经济的逐步回暖，重点行业的广告投放均有所增长，广告行业 beta 向好，腾讯作为行业龙头自然因此而受益。

图：腾讯广告单季收入与同比增速；资料来源：wind，36 氪

近年来，在逆周期的背景下，腾讯广告收入保持了相对强劲的增长势头，一方面是腾讯国民级的社交网络本身就是巨大的流量入口，这是腾讯作为广告行业龙头的基础，另一方面是腾讯对广告技术平台的持续升级迭代，特别是近年来通过 AI 来赋能广告业务。

在技术层面上，AI 赋能广告业务的核心点是在多个维度上做到更精准的匹配。其具体方向是通过 AI 来学习用户行为，比如兴趣、对广告的反应、通过广告的交易行为等，以提升广告推荐的相关性；通过大语言模型来进一步优化广告排序系统，以提升广告点击率和广告主投放。

利润方面，广告业务分部在本季度实现毛利 202 亿元，同比增长 19%；业务分部毛利的增长，主要由高毛利率视频号广告、微信搜一搜广告等细分业务的收入增长拉动。盈利能力方面，广告业务分部本季的毛利率录得 58%，同比提升 1pct，环比提升 5pct。

03 金融科技与企服：支付服务企稳

金融科技与企服业务分部在 2024Q4 实现收入 561 亿元，同比增长 3%。相比去年业务分部 15% 的平均同比增速水平，本季度的收入增速依然在相对低位。

腾讯金科与企服业务收入的持续放缓，主要是受到了弱复苏的影响，在消费疲软的背景下，支付服务收入在本季度的增长保持稳定是业绩上的一个亮点。理财服务及消费贷款服务收入的有所增长，和商家技术服务费及企业微信收入的增长，是驱动金科与企服在本季度收入增长的主要因素。

图：腾讯金科与企服单季收入与同比增速；资料来源：wind，36 氪

利润方面，金科与企服在本季度实现毛利 265 亿元，同比增长 11%；业务分部毛利增长的核心动力，主要由理财服务、消费贷款服务和企业微信的收入增长，以及云服务成本效益的提升。盈利能力方面，金科与企服业务分部在本季度的毛利率为 47%，同比提升了 3pct，环比下降 1%。

04 AI 投入超预期，重塑业务版图

总的来说，腾讯交出了一份稳进相宜的业绩报告。

收入侧，腾讯传统的增值服务业务复苏态势明显，2024Q4 单季度收入增速 14%，特别是游戏业务增速 20%，达到 2021Q2 以来的最高点。同时，营销服务、金融科技及企业服务两大业务的增速环比也有所提高。

利润侧，由于高毛利率收入占比提高，2024Q4 腾讯各项业务的毛利率相较 23Q4 均有明显的提升，其中增值服务同比提升 2 个百分点，金融科技及企业服务提升 3 个百分点，营销服务提升 1 个百分点。

收入侧的稳健增长，叠加毛利率的进一步提升，共同造就了腾讯经调整净利润的高增。

当然，市场对腾讯关注的焦点，实际已经不止于原有业务的收入增长和利润释放。2025 年 2 月份以来，腾讯在 DeepSeek 爆火后迅速在微信、元宝等应用部署 DeepSeek 的操作，不仅展示出了其对 AI 行业的信心，同时也引燃资本市场对 AI 重构腾讯业务版图的预期。

就 AI 对腾讯业务版图的重构规划来看，腾讯目前的策略是基于 " 自研 + 开源 " 的多模型方案，进行全域业务的融合。一方面腾讯混元大模型持续迭代，相继推出自研深度思考模型混元 T1 和快思考模型混元 Turbo S。另一方面，春节以来腾讯云首先实现一键部署接入 DeepSeek-R1，随后 ima、元宝、腾讯文档相继接入，紧接着微信开始小范围测试。此外，QQ 浏览器、腾讯地图、QQ 音乐、腾讯理财通、搜狗浏览器等也纷纷宣布全面部署混元大模型与 DeepSeek-R1 模型。

根据腾讯披露，腾讯元宝自上线 " 混元 +DeepSeek-R1" 双模型版本以来，开启了一系列高频功能迭代，2 月至 3 月日活激增超 20 倍，成为了中国 DAU 排名第三的 AI 原生移动应用。同时腾讯会议的 AI 实时转录、智能录制及自动摘要功能推动其 AI 功能月活增至 1500 万；腾讯文档月活超 2 亿，服务超 120 万家企业与组织。

而从这份财报可以看出，腾讯对接入 DeepSeek 雷厉风行的态度，其实并不是 " 一时兴起 "，而是早已开始押注。如腾讯财报披露，2024 年四季度腾讯资 AI 项目发展所涉及的资本开支付款为 390 亿元，金额超过 2024 前三季度资本开支的总和，大超市场预期，这意味着在 DeepSeek 爆火前，腾讯就已经开始加大 AI 的布局。

不过，对 AI 领域后续的资本开支安排，腾讯并不激进，其预计 2025 年的资本支出将占收入的低两位数百分比。按此推算，市场普遍预测腾讯 2025 年资本开支大约落在 700-1200 亿区间。当然，腾讯也在业绩电话会中进一步表示，其对资本开支的态度将以需求驱动为主，会根据市场变化动态响应。

此外，腾讯还公布了 2025 年的分红和回购指引，其预计 2025 年继续回购至少 800 亿港元的股份，并计划支付现金红利约 410 亿港元，合计 1210 亿元，显示其对股东回报依然相当重视。考虑到年度经营现金流总额的约束，腾讯需在分红回购、资本开支间进行取舍，这也是腾讯对于 AI 资本开支态度并未激进的主要原因。

从估值的角度看，经历 2024 年至今的一系列反弹后，腾讯股价已从底部翻倍，市盈率也从底部约 13 倍上升至 27 倍，达到近 5 年来 75% 分位。这意味着估值抬升成为腾讯本轮反弹的主要动力，对于未来，腾讯对 AI 领域基建和应用的新动向，以及公司各业务板块在 AI 赋能后业务范式、运营效率的新变化，将成为公司股价能否更进一步的关键。当然，与腾讯 2021 年的股价高点时相比，当下腾讯的基本面，依然具有吸引力。

图：腾讯 PE 分位数 资料来源：Wind，36 氪整理

* 免责声明： 

本文内容仅代表作者看法。 

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。