文 / 瑞财经 程孟瑶

光伏行业洗牌，上市之路不易。

创业板首发过会 15 个月后，江苏中润光能科技股份有限公司（简称：中润光能）出现在港交所排队名单中。头顶 13 亿元亏损，中润光能能如愿吗？

中润光能曾于 2023 年 5 月首次递表创业板，拟募资 40 亿元，经 2 轮问询后，同年 12 月成功过会。不过上会稿中中润光能将募资额下调至 23 亿元，发行估值半年时间缩水 170 亿元。

随后，中润光能的创业板之旅朝着最无奈的方向走去。在等待中国证监会 A 股发行批准期间，保荐人海通证券考虑到公司在 2024 年第一季度的亏损以及 2024 年上半年 A 股市场的普遍情况后，撤回对其 A 股上市申请的保荐，获交易所批准，中润光能折戟创业板。

9 个多月后，这家光伏巨头重启 IPO，转道港交所，这对来自徐州的 70 后夫妻，能保住此前 230 亿元的估值吗？

财务数据显示，在相对单一的业务结构下，受销量和销售单价影响，中润光能业绩剧烈波动。2024 年公司营收 113.20 亿，同比下滑45.68%，净利润也未能延续之前的表现，由 2023 年的盈利 16.81 亿元转为净亏损13.63 亿元。

同时因为公司处于快速发展阶段，前期经营积累相对较少，主要通过债权融资方式解决资金需求，中润光能的资产负债率明显高于同行业可比公司的平均水平；创业板 IPO 前，龙大强夫妇曾通过转让公司及其子公司的股权套现了超 11 亿元，用于偿还债务。

此外，2020 年 -2022 年，龙大强通过关联企业拆借，违规占用中润光能的资金累计超过了 18 亿元，而这些资金都被用于对外投资，代发薪酬等。内控合规、管理能力双双存疑。

01

70 后夫妇 0 帧起手

建材创业成功跨界光伏

中润光能的实控人为龙大强、孟丽叶这对 70 后夫妻。

上世纪 90 年代，徐州沛县出生的龙大强在国企改制大潮中被迫下岗，失去沛县物资局业务科长的 " 铁饭碗 "，走上创业之路。

彼时 24 岁的他靠着借来的 5 万元做起钢材贸易，3 年后，孟丽叶离开沛县供销总社工业品公司，与龙大强一同经营沛县同大建材销售处。

建材生意不仅让龙大强赚到第一桶金，也结交了中能、协鑫科技（03800.HK）一批光伏企业高层管理者。

2010 年 5 月，即将 37 岁的龙大强创办中宇光伏闯入光伏领域，中宇光伏是龙大强建立的首个太阳能电池片生产基地，生产彼时市场主流产品多晶电池片。2022 年 2 月，中润有限以 1.8 亿元对价，从龙大强手中收购了中宇光伏全部股权。

2002 年 7 月，中润有限还通过承担明股实债债务形式承继中辉光伏 66.67% 股权，中辉光伏是龙大强建设的第二个太阳能电池片生产企业。

中润有限便是中润光能的前身，由孟丽叶和强大金属在 2011 年共同出资设立，认缴出资额 2.2 亿元，实缴出资额 8000 万元，孟丽叶直接持股 70%。

考虑到夫妻关系的存在，为方便管理，中润有限成立时，龙大强委托孟丽叶的姐夫刘林新、表姐李红代持强大金属的股权，2016 年，强大金属将其所持中润有限的股份转让给皓日电子，当时龙大强委托孟丽叶的表姐邓秋梅、表哥邓允礼持有皓日电子股权。直到 2020 年 9 月，邓秋梅、邓允礼才将其持有的皓日电子的注册资本全部转让给龙大强、孟丽叶。

强大金属目前由皓日电子全资拥有，后者由龙大强和孟丽叶分别持股 80%、20%，同时直接持有中润光能 4.2% 股份。

2020 年初及 2020-2022 年期间，龙大强、孟丽叶夫妇及其控制的关联企业分别形成资金占用额 3.31 亿元、15.49 亿元，占用资金总额达 18.8 亿元，这一现象引起了监管关注。

对于频繁拆借资金的原因，中润光能作出了解释，即主要用于光伏产业投资、偿还银行借款等，而用于实控人个人用途的，则包括偿还个人借款、个税缴纳等。

02

估值一度 400 亿

半年缩水 170 亿

夫妻二人的齐心经营下，中润有限不断做大做强。伴随 2021 年 " 双碳 " 目标正式落地实施，二级市场上多家光伏企业迈入千亿市值俱乐部，中润有限也站上光伏风口，估值一年时间涨了11.43 倍。

2021 年 11 月 -2022 年 5 月，中润有限连续三轮增资，获得盈科资本、西子联合、国润新能、善达投资、泊富基金等支持，增资价格均为 35 元 / 注册资本，对应投前估值35 亿元。

2022 年 9 月，中润有限整体变更中润光能，同年 10 月 -12 月再次连获三次增资，民生股权投资、盈科资本、久奕资本、德合基金、国绿基金、象屿金控、前海母基金等 20 多位股东加入，51.26 元 / 注册资本的增资价，对应65 亿元投前估值。

随着 2023 年 5 月开启创业板 IPO，中润光能更是凭借 40 亿元的募资额，不低于 10% 的发行比例，将发行估值拉至 400 亿元，不到半年时间暴增超 5 倍。而较一年前的 35 亿元，涨了 11.43 倍。

同年 12 月，中润光能顺利过会，不过上会稿中，中润光能降低预期募资额至 23 亿元，对应发行估值 230 亿元，半年时间缩水 170 亿元，龙大强夫妇身价缩水近 90 亿。

比起身价缩水，更为无奈的是，进入 2024 年中润光能的创业板之旅因行业波动就此打住。这一年光伏行业装机规模上涨，但伴随产业链价格的大幅回落，企业盈利压力逐渐增大，一线梯队数家龙头光伏企业陷入亏损状态。

例如连续八年蝉联电池片出货量排名全球第一的通威股份（600438.SH），2024 年上半年收入规模同比下滑 40.87%，净利润同比下滑 118.17%，2024 年全年预计归母净利润亏损 70 亿 -75 亿元，上年同期盈利 135.74 亿元。

中润光能没有例外，考虑到公司在 2024 年第一季度的亏损以及 2024 年上半年 A 股市场的普遍情况后，2024 年 6 月，保荐人海通证券撤回对其 A 股上市申请的保荐，交易所终止中润光能创业板上市申请。9 个月后，中润光能亮相港交所，保荐人换成中信建投和中信证券。

目前中润光能的股东架构中，实控人龙大强及其配偶孟丽叶合共可行使 50.64% 的投票权。包括龙大强直接持股 35.44%；孟丽叶直接持股 6.47%；两人通过皓日电子、龙泰管理、恒辉管理合计持有 8.73% 投票权。

龙大强为公司的创始人、董事长、执行董事兼总经理，现年 51 岁；孟丽叶为公司的联合创始人、执行董事兼副总经理，现年 46 岁。创业板招股书披露，孟丽叶为中国籍，拥有美国永久居留权。

其余股东中，持股 5% 以上股东，包括中善新能持股 7.17%；徐州国资委，通过高新创发、国润新能分别持股 4.8%、1.85%；滁州市琅琊区财政局，通过国琅新能，持股 5.54%；恒泰华盛，通过锦升长亨持股 5.54%。

03

收入下滑 45.68%   盈转亏近 14 亿

时隔 9 个多月冲刺港股 IPO，中润光能业绩压力不小。中润光能也表示，公司面临行业周期波动，产能过剩、市场竞争加剧的风险。

作为全球领先的专业化光伏电池制造商，近年，中润光能将产业链延伸至光伏组件环节，还在 2024 年开始为光伏发电设施提供 EPC 服务，进一步扩大其在光伏产业价值链中的影响力。

据 PV InfoLink 统计，2022 年中润光能电池片出货量位居全球第四，2023 年升至第三，2024 年排名第二。

弗若斯特沙利文数据显示，2024 年中润光能在全球光伏电池制造商中排名第二，市场占有率 14.6%，客户包括各大光伏组件制造商，其中包括全球十大光伏组件制造商中的九家。

产品出货量相对稳定，但在行业整体的周期下，中润光能 2024 年业绩大幅下滑，出现 13.63 亿元的亏损。

中润光能的收入主要来自光伏电池片业务及光伏组件业务，其中 85% 以上的收入来自光伏电池片，特别是单晶电池片；光伏组件业务收入从 2020 年的占比不足 0.01%，攀升至 2024 年的 18.7%。

2022 年 -2024 年（简称：报告期），中润光能分别取得 125.17 亿元、208.38 亿元、113.20 亿元营业收入，2020 年 -2023 年爆发式增长后，2024 年同比下滑 45.68%，主要受光伏电池片的销量及平均售价影响。

其光伏电池片分为单晶电池片和多晶电池片，不过多晶电池片正逐渐退出市场，2024 年仅贡献 0.2% 的收入。

单晶电池片分为 P 型和 N 型，2020 年 -2022 年其收入中还不包含 N 型电池片，到了 2024 年，N 型电池片业绩占比已经超过 P 型电池片 15.3 个百分点，达 48.1%；P 型电池片从 2022 年的 86.3% 降至 32.8%。

中润光能表示，这一变化主要是受光伏行业的技术发展趋势及客户需求变化的影响，行业已经历 P 型向 N 型转型，而公司准确把握到光伏电池由 P 型到 N 型的技术革新，由小尺寸到大尺寸的发展。

报告期各期，中润光能光伏电池片总销量分别为 13.2GW、34.9GW、34.5GW，近 2 年整体出货量相对稳定，但整体平均售价下滑明显，分别为 0.9945 元 /W、0.6391 元 /W、0.3205 元 /W，影响了营利表现。

其中 P 型电池片销量由 2022 年的 12.0GW 增至 2023 年的 28.3GW，又在 2024 年减至 15.7GW，平均售价分别为 1.0220 元 /W、0.6457 元 /W、0.2890 元 /W；N 型电池片销量从 2023 年的了 5.5GW 大幅增至 2024 年的 18.7GW，平均售价分别为 0.6228 元 /W、0.3472 元 /W。

光伏行业整体面临不小的挑战，中润光能试图押宝海外。目前中润光能已经在柬埔寨、老挝建厂，且相继投产。

期内，中润光能的收入构成中，来自海外的占比从 2022 年的 11.5% 攀升至 2024 年的 32.9%。此次赴港 IPO，中润光能计划将募资用于在美国北卡罗来纳州建立新的海外生产基地、在新型光伏电池片及光伏组件产品方面的研发工作和技术创新等。

附：中润光能上市发行中介机构清单

联席保荐人：中信建投（国际）融资有限公司｜中信证券（香港）有限公司

法律顾问：高伟绅律师行｜竞天公诚律师事务所

申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行