本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2025 年，港股市场打了一个翻身仗。

从开年至今，恒生指数上涨 19.9%，恒生科技指数更是大涨 29.3%。被长期低估的创新药企，也进入了结构性牛市行情。从丙类目录的推出，到育儿补贴的落地，医疗与健康产业融合发展，医疗科技创新与应用将得到更多市场的关注和支持。

市场看多创新药，核心原因还是在于政策的倾斜。

今年 2 月，十部委参与、创新药新扶持政策：从支付端的多元化，到市场端的药价激励，再到资本端的鼓励险企总资产 5% 投资创新药，彰显了国家扶持创新药的决心。3 月 6 日扶持再度加码，国家发展和改革委员会主任郑栅洁宣布，国家将组建国家创业投资引导基金，撬动地方资金和社会资本近 1 万亿元，直指硬科技领域，聚焦人工智能、生物制造等前沿领域。

一直以来，中国创新药都是政策鼓励的方向。中国创新药崛起，始于港股 18A 政策，随着市场对创新药资产认知度的提升，帮助众多有潜力的产品实现产业落地，帮助更多明星产品进入中国市场，有利于填补临床中存在的空白。

随着港股市场全面转暖，政策扶持力度持续加大，创新药无疑将再次成为市场焦点，属于它的春天已经到来。3 月 21 日，专注于内分泌相关治疗领域的维昇药业成功登陆港股市场，成为国内 2025 年第一家上市的创新药企。

维昇药业为何能够率先征服资本市场，成为 2025 年 " 创新药第一股 " 呢？

01

核心产品蓄势待发

" 创新 " 常常伴随着失败和不确定性，在创新药这种颠覆性的创新中，失败和不确定性更是必要的成本，但市场却能从维昇药业身上看到稀缺的 " 确定性 "。

尽管维昇药业尚未有产品进入商业化阶段，但它的核心产品长效生长激素——隆培促生长素（lonapegsomatropin，TransCon hGH），已经做好了爆发的准备。目前，隆培促生长素已完成中国 3 期临床试验，其上市许可申请（BLA）于 2024 年 3 月获得中国国家药监局（NMPA）受理，预期 2025 年内获批。

此外，这款产品已于 2021 年在美国获批上市、2022 年在欧盟获批，用于儿童生长激素缺乏症（PGHD）治疗。经过多个市场验证后，隆培促生长素距离商业化全面释放，大概率只是一个时间问题。

儿童生长激素缺乏症（PGHD）是儿童矮小症最主要的病因之一，是因腺垂体无法产生足够生长激素而引发的激素缺乏性疾病，通常表现为比例正常的身材矮小、无法达成理想中身高，代谢异常甚至会引起心理障碍、认知缺陷和生活质量下降等问题。据不完全统计，中国 2022 年 18 岁以下的矮身材人数就超过 800 万例。

对于 PGHD 患者而言，注射生长激素是最为有效和成熟的治疗方法，能够帮助患儿实现加快生长速度、提高成人终身高的目的。然而，传统的治疗方法为每日注射一次生长激素，这一治疗方式看似简单，但若需要持续数年，对于患儿与其家长都是一种沉重的负担。试想一下，普通人坚持每日早起都并不容易，何况 PGHD 儿童患者需要每日一针，漏针的现象极有可能出现，从而影响最终的治疗效果。因此，注射频率低的长效生长激素（LAGH）就成为生长激素未来的产业迭代方向。

纵观全球 LAGH 药物格局，共有 5 款 LAGH 药物成功上市，多款 LAGH 药物处于临床推进中。但国内市场仅一款 LAGH 获批上市，仍需更多 LAGH 产品来共同填补临床中存在的巨大治疗缺口。

图：长效生长激素（LAGH）研发一览，来源：医药魔方

注：1 ) 表中获批时间为各产品全球首次获批时间；2）诺和诺德 somapacitan 首次获批用于儿童生长激素缺乏症的时间为 2023 年 4 月（FDA）； 

以技术层面而论，不同公司研发的 LAGH 药物均选择将生长激素分子修饰或保护起来的方式，使其注射到体内后避免被机体快速代谢清除，延长药物在体内的存留时间，从而实现长效作用。

不过，尽管大家的研发大方向一致，但在具体的技术落地环节却采用了完全不同的路径。

大多数长效生长激素采用的都是永久化修饰技术，也就是在生长激素分子上永久连接一个其他分子，形成一个分子量显著增大的重组人生长激素类似物，以实现长效的目的。唯独隆培促生长素采用的是暂时连接技术（TransCon），通过将生长激素分子与惰性载体分子暂时连接，形成无活性的前药。前药注射后，连接结构可以特定速率自动解离，将未经修饰的生长激素分子以可控的速度缓慢释放。

图：隆培促生长素作用机制，来源：维昇药业招股书

永久化修饰技术虽然能够降低生长激素的代谢速度，但同时也改变了药物分子的天然结构，一定程度上改变其药学特性以及生物学作用。而对于隆培促生长素而言，创新的暂时连接技术能够保证在体内释放的活性药物维持天然生长激素的分子机构，实现与人体自身分泌的生长激素完全一致的组织分布和生理效用。正是基于这样的技术差异，隆培促生长素极有可能成为 BIC 产品。

为了确保隆培促生长素商业化的顺利进行，维昇药业进行了充分准备：进口产品经销方面选择与上药控股合作，产品的本地化生产由国内 CDMO 龙头药明生物负责，非公渠道选择和睦家等具有良好口碑和公信力的高、中端私立医疗机构合作。一系列商业化准备工作，稳步推进，管理团队对商业化战略的精准布局逐步显露。

值得关注的是，此次 IPO 招股引入了 5 名基石投资者：安科生物、苏州工业园区产业投资基金、Vivo Capital、药明生物、Reynold Lemkins。安科生物是国内知名的生长激素头部企业，拥有成熟的生长激素销售渠道，有望与维昇药业形成资源互补。

万事俱备，只欠东风。蓄势待发的核心产品，这是资本看重维昇药业的首要原因。

02

驶向内分泌蓝海

隆培促生长素只是维昇药业全部价值的一部分。除隆培促生长素外，维昇药业还有两种致力于填补临床空白的重磅产品——帕罗培特立帕肽、那韦培肽。

帕罗培特立帕肽是一种针对成人慢性甲状旁腺功能减退症（HP）的激素替代治疗药物，通过每天一次皮下注射的方式，维持每天 24 小时内甲状旁腺激素的生理水平，减轻患者日常不适，并减少远期并发症的发生概率。

一直以来，HP 患者都因甲状旁腺激素分泌过少却没有能够针对病因的治疗药物而苦不堪言，极容易出现低钙血症、高磷血症和由此引起的神经肌肉兴奋性增高等急性临床表现，以及可累及全身的慢性并发症。在内分泌系统疾病领域中，HP 曾被认为是最后一种尚未实现真正的激素替代治疗的内分泌激素缺乏性疾病。HP 患者目前仅有的治疗方式包括补充大量的钙剂和（或）活性维生素 D ，但这仅是治标不治本，并不能替代甲状旁腺激素的作用，也不能从根本上解决高血磷、骨代谢异常等问题。

作为全球首创 HP 激素替代疗法，帕罗培特立帕肽极有可能为 HP 患者提供突破性的治疗方案，有望促进甲旁减治疗指南的调整。目前，帕罗培特立帕肽已经在欧洲、美国获批上市，中国 3 期关键试验已在 2023 年 1 月完成，达到主要复合终点，进入开放性扩展阶段，有望成为维昇药业未来的第二增长点。

图：帕罗培特立帕肽进度一览，来源：锦缎研究院

那韦培肽是针对儿童软骨发育不全（ACH，最常见的骨骼发育不良）的治疗药物，通过每周一次用药的方式，持续抑制过度激活的 FGFR3 受体通路，恢复软骨细胞的正常增殖和分化以及全身骨骼的生长发育。

ACH 隶属于常染色体显性遗传疾病，是最常见的骨骼发育不良，主要成因是成纤维细胞生长因子受体 3（FGFR3）基因突变所致，该疾病已被纳入国家第二批罕见病目录。国内目前并没有获批针对 ACH 根本病因且十分有效的治疗药物，依旧只能通过使用生长激素或外科手术进行干预，但这仍是没办法的 " 不得已而为之 "。

作为潜在的 ACH 对因药物，那韦培肽在 2024 年 4 月完成中国 2 期临床试验，并顺利达到主要终点。基于国家对罕见病治疗药物加速上市审批流程的利好政策，那韦培肽后续的上市进展有望加快，那么那韦培肽将有可能成为填补国内 ACH 治疗空白的突破性药物。

在去年 7 月《全链条支持创新药发展实施方案》正式审议通过后，" 真创新 " 成为后续医保谈判的主基调。何为 " 真创新 "？那就是必须满足临床 " 真需求 "，只有从实际临床出发去填补空白的产品，才是符合时代脉络的 " 真创新 "。

无论是即将商业化的隆培促生长素，还是进展迅速的帕罗培特立帕肽、那韦培肽，他们的出发点都是解决临床中所空缺的实际需求，属于毫无争议的 " 真创新 " 产品。

如果说隆培促生长素代表着维昇药业的短期预期，那么另外两款达到临床重要节点的药物则决定着维昇药业的远期价值。通过三款 " 真创新 " 产品，维昇药业所构建的内分泌矩阵雏形已现。

不同于癌症领域的激烈竞争，内分泌药物是一条蓝海赛道。内分泌领域涵盖多达 170 余种疾病，覆盖新生儿至老年人的全年龄段，几乎所有人都是他的受众。更为关键的是，目前至少有近一半的疾病仍然缺乏有效的治疗方法，存在极为明显的未满足临床需求，亦急需要诞生一家产业巨头。

另辟蹊径的战略落脚，前瞻性的赛道规划，正是市场看重维昇药业的第二重原因。

03

可靠的技术基石

为何维昇药业敢于硬核创新？这背后离不开公司的技术基石——创始股东之一 Ascendis 的助力。

于维昇药业而言，它具有比较优势，因为其核心管线均经过 Ascendis 的验证。

Ascendis 公司总部坐落于丹麦，近日市值已突破一百亿美金，是近年来美股炙手可热的 " 超新星 "。凭借 TransCon 技术平台的领先优势，Ascendis 公司拥有持续研发 FIC 内分泌新药的能力，而维昇药业则拥有相关药物的大中华区优先谈判权。

图：Ascendis 公司股价走势，来源：雪球

TransCon 意指 " 暂时连接 "，即通过溶解速率可控的连接结构，将未经修饰的原型药物与保护作用的惰性载体分子相连接，形成前药。当前药进入人体后，连接结构溶解释放未经修饰的原型药物，从而在不改变原型药物的前提下，有效延长药物半衰期。

通俗地讲，TransCon 技术就好像帮助原型药物套上一副盔甲，在冲破人体免疫系统的枪林弹雨后，原型药物可以按照计划脱去盔甲，从而发挥自身的本领。

关于 TransCon 技术平台的价值，或许很多投资者理解困难，不过我们可以借着 MNC 的动作来进行更好的了解。去年底， Ascendis 授予诺和诺德 TransCon 技术平台的全球独家许可，诺和诺德有权使用 TransCon 技术平台开发、生产和商业化用于代谢疾病（包括肥胖和 2 型糖尿病）的诺和诺德专有产品。而 Ascendis 公司则获得高达 2.85 亿美元的预付款以及后续不菲的里程碑款项。

强如诺和诺德这样的 MNC，都选择 TransCon 技术平台进行合作，这足以表明 Ascendis 公司所拥有的底层技术力。Ascendis 是维昇药业的创始股东之一，维昇药业 2018 年已从 Ascendis 获得搭载 TransCon 技术的 3 款创新药在大中华区研究、开发、制造及商业化的独占许可，维昇药业既能够享受到 Ascendis 的技术力，也能够享受到产品商业化的利润，而无须另行支付首付款、里程碑和利润分成。

股东的技术力加持，正是维昇药业表层研发管线之下，所暗含的隐藏价值，这也是维昇药业被看重的第三重原因。

04

结语

虽然隆培促生长素极有可能成为一大爆款，但这却并不能完全定义维昇药业的价值。关于维昇药业，投资者的格局必须打开，要想彻底摸清这家公司的价值，必须建立在对其战略全方位的理解上。

从短期看，隆培促生长素有望带来业绩爆发；而从中长期看，两大潜力管线均有颠覆传统治疗方法的潜力，同时维昇将利用其在内分泌学领域建立起的基础设施，成为寻求进入中国市场的内分泌治疗方案的首选合作伙伴。

维昇药业真正要做的事情，并不是简单地追求商业化的胜利，而是在更深层次填补我国内分泌疾病领域存在的巨大空白。毕竟与竞争激烈的肿瘤赛道相比，内分泌赛道仍有太多的无人区，这背后则是数千万无助的家庭，以及长达数十年的长期用药。

高风险的创新药，追求回报是理所应当的，但更为关键的是企业要有一颗 " 仁心 "。只要是能够满足临床需求的 " 真创新 " 产品，其价值最终是一定会绽放的。" 生长发育第一股 "，正在全力驶向内分泌蓝海。

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