本文来源：时代周报 作者：张灵霄

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经历过 2024 年的债市大牛市后，我国债券市场迎来明显调整，今年 3 月，债券市场多空方博弈明显。

3 月中上旬，债市先是大幅降温，10 年期国债活跃券的成交收益率从 3 月 4 日的 1.6975% 一路攀升至 3 月 17 日的 1.9%，盘中一度收复 2% 的整数关口，较低点回升约 31 个 BP。

随后，债市冲高后回落，尤其是 3 月 20 日，国债收益率显著回落下行，10 年期国债活跃券收益率下行 4BP 至 1.8225%。总体来看，上周 10 年期国债活跃券较前一周分别下行 2BP 至 1.87%。

10 年国债收益率 , 来源：Wind

消息面上，3 月 24 日，央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，将在 25 日开展 4500 亿元 MLF 操作，期限为 1 年期，超过到期规模，带动全线利率下降。

3 月 25 日，10 年期国债收益率短暂回调，近午间重返至 1.80%，但很快回落至 1.7950% 附近，午后则缓慢上行，收盘时报 1.81%。

对于 4 月债市是否能迎来修复，多位机构人士向时代周报记者表示，目前机构对于后市债券交易的分歧较大，但做多情绪有所回升。

3 月债市波动加剧

回忆起本月经历的债市回调，投资者小宋心有余悸地对时代周报记者表示，3 月初，债市开始下跌，17 日那天 " 绿 " 得吓人，目前已经亏损了 3 万元，去年的收益几乎亏完了。

小宋表示，债市之前跌的太多，不太敢买，已经果断减仓。而另一部分投资者认为，此前的调整只是长牛行情的小波折。

关于 3 月债市波动因何加剧，有私募人士对时代周报记者表示，3 月中上旬债市回调由多方面因素导致：首先是资金面延续偏紧，今年以来，资金利率出现系统性抬升；其次，市场面临对政策不明朗的恐慌，去年抢跑的市场预期面临纠偏，因此长端带动中短端下跌。

另有市场观点认为，2025 年 " 科技牛 " 与 " 债券牛 " 共存的概率较低。春节之后，以恒生科技指数为代表的高风险权益资产表现强劲，而国债期货则出现相对疲弱的走势，二者的负相关性明显增强。

数据显示，自 2 月 5 日至 3 月 21 日，恒生科技指数累计上涨 14.39%，同期 30 年期国债期货下跌 4.9%，呈现出典型的跷跷板效应。

上周开始，资金面稍显宽松，央行公开市场操作由收紧转为净投放。上周央行逆回购投放资金 14117 亿元，总到期量 5262 亿元，最终实现资金净投放 8855 亿元。叠加权益市场调整，债市出现久违好转，收益率从年内高点回落。

何时再现债牛行情？

截至 3 月 25 日下午 16:30，10 年期国债活跃券收益率上行 1BP 报 1.81%。国债期货收盘全线上涨，30 年期主力合约涨 0.49%，报 115.89 元。

目前，10 年期国债开始在 1.8%-1.9% 区间震荡，市场关注的焦点是后续利率点位是否还会继续向下突破。

联合资信研究中心研究发展部总经理林青对时代周报记者表示，虽然一季度受资金紧平衡、股债跷跷板等因素影响，债市出现调整，但货币政策的支持性立场依然明确，在 " 适度宽松 " 基调下，降息降准的空间仍在，后续重回下行的概率仍相对较大。

长城证券固收分析师李相龙团队分析认为，在没有新一轮降息的情况下，当前 10 年期国债的合理中枢应该是 1.8%-1.9%，当前利率水平或成为市场共识点位，但利率向下突破或许会早晚到来，可能需要等买卖国债重启或降准降息时机到来。

"4 月为传统缴税大月，预计将对银行间流动性产生一定压力，尤其是短期债券的收益率可能因资金成本上升而走高。" 一位银行间交易员对时代周报记者表示。

关于配置方面，浙商证券固收首席杜渐对时代周报记者表示，短端配置当时，长端仍需谨慎。随着后期资金面逐渐宽松，短债或进入配置区间；长端受降息预期修正及经济刺激政策等因素影响更大，大概率呈现震荡格局。

华西证券表示，对于债市而言，企稳的关键还是资金面和市场情绪的恢复，市场或已迈出第一步。当前市场久期在阵痛中完成回落，例如利率债基久期中枢由 1 月的 4.5 年降至 3.8 年，接近去年 11 月久期行情启动前的点位，基金久期风险得到释放。后续随着做多信心回归，债市有望重新进入温和债牛行情。