正所谓当潮水退去，才知道谁才在裸泳。在深化医疗改革的关键阶段，高值耗材集中采购政策持续深化推进的背景下，真正具备核心竞争力的领军企业方能脱颖而出。 

据沛嘉医疗最新发布的 2024 年度业绩报告显示，在历经压力测试后，企业交出了一份具有里程碑意义的年度答卷：神经介入业务板块实现历史性扭亏，正式迈入规模化盈利通道，为行业发展注入强劲信心动能。

业绩发布后，资本市场用脚投票，公司连续三日累计上涨超 9%。这引发市场深度思考：在集采常态化推进的产业变革期，沛嘉医疗如何通过核心战略布局实现逆势突围？ 

图表一：公司股价走势图

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至 3 月 28 日

收入稳健增长 神介业务分部盈利

从收入端上来看，公司在 2024 年稳健增长，全年实现总收入 6.15 亿元，同比增长 39.5%，2022 年至 2024 年复合增长率超 55%。

其中，经导管主动脉瓣置换（"TAVR"）相关产品销售收入同比增长 40.1% 至 2.60 亿元，相关产品贡献总收入的 42.2%；神经介入收入同比增长 39.1% 至 3.56 亿元，相关产品贡献 57.8%。

从支出端上来看，公司在 2024 年三费率持续下降，经营效率显著提升。

伴随着销售团队人效提升，收入规模不断扩大，核心管线陆续完成临床试验，运营管理持续稳定，公司三费率下降显著。其中，公司在 2024 年销售费用率、研发费用率以及管理费用率分别同比下降 20.3pct、33.4pct 以及 7.6pct，分别达到 53.3%、33.1% 以及 24.5%。

从利润端来看，整体毛利率保持稳定，瓣膜业务分部亏损收窄，神经介入业务分部盈利。

2024 年公司毛利 4.34 亿元，同比增长 33.3%，整体毛利率 70.5%，录得经营亏损 2.39 亿元，同比下降 44.4%；净亏损 2.28 亿元，同比收窄 41.8%。其中，神经介入业务率先实现全年盈利，分部利润 5209 万元，迈过关键盈利里程碑。

此外，公司现金流充裕，能够支撑公司未来发展。截止 2024 年 12 月 31 日，公司现金及现金等价物 7.08 亿元。公司经营性现金支出仅 5.2 百万元，大幅降低 99.2%，转正在即。

双轮驱动成效显著

在瓣膜业务领域，公司凭借差异化、梯队化的产品组合构建起强劲竞争壁垒，持续向中国 TAVR（经导管主动脉瓣置换术）第一品牌目标迈进。

2024 年公司 TAVR 植入量突破 3400 台，同比增长达 37%。在中国经股 TAVR 市场份额提升至约 25%，较 2023 年增长 5 个百分点。值得关注的是，TAVR 植入量保持强劲增长势头，仅 2025 年 2 月单月即实现 66% 的同比增幅。

从产品进展上来看，公司 2.5 代 TAVR 产品 TaurusMaxTM 获得国家药监局注册批准上市，至此，公司 TAVR 领域商业化产品矩阵扩容至三款：TaurusOne ®，TaurusElite ® 和 TaurusMaxTM。此外，公司在研管线进展显著，TaurusNXT ® 和 TaurusTrioTM 已完成各自注册临床试验的患者入组和一年随访，预计将在 2025 年底至 2026 年中期获得国家药监局批准。

根据规划，Taurus 系列 TAVR 产品组合将在未来 1-2 年内实现三大战略突破：全面覆盖主动脉瓣狭窄治疗需求、革命性提升生物瓣膜使用寿命、建立经股动脉主动脉瓣反流临床治疗新方案。

图表二：经导管瓣膜治疗业务以及前沿技术业务管线

数据来源：公司资料，格隆汇整理

在神经介入领域，公司通过差异化创新战略成效显著，首次实现全年盈利，正式迈入可持续发展新阶段。

其中，出血类产品实现收入 1.08 亿元，同比增长 31.6%。弹簧圈类产品在全国集采中除河北省外全面中选，销售量同比增长 39%，显著领先行业平均增速（25%）。作为国产龙头企业，公司凭借卓越产品质量在深化医改背景下保持稳健增长，同时通过 BD 合作获得 YonFlow ® 密网支架大中华区独家分销权，进一步强化出血产品线布局。

而在缺血类产品中，采取差异化竞争策略，全年收入 1.15 亿元，同比增长 33.7%。急诊取栓与颅内狭窄类产品依托高性能优势叠加创新术式，销售量分别实现 93% 和 60% 的同比增幅，市场份额持续快速提升。

血管通路类产品收入达 1.33 亿元，同比增长 52.3%。其中 DCwire Ⓡ微导丝自 2024 年 1 月商业化以来，首年单品销售额突破 3700 万元，成功打破外资品牌长期垄断的微导丝市场格局，实现国产替代突破。该产品已启动 FDA 510 ( k ) 注册申报，有望开启国际化进程。

截至目前，公司神经介入业务已累计取得 16 项 NMPA 注册认证。子公司加奇生物依托完整的产品矩阵与显著的技术优势持续保持行业领先地位，该业务板块的盈利贡献已构建起战略性资源储备，为集团应对多元化市场竞争提供坚实保障。

图表三：神经介入产品管线

未来怎么看？

首先，从行业发展角度来看，当前我国深化医改进入关键阶段，高值耗材集中采购呈现常态化推进态势，这对国产医疗器械企业既是发展契机也是转型升级考验。

高值耗材领域仍具显著增长空间，国内治疗渗透率与国产替代率双低现状并存。以 TAVR（经导管主动脉瓣置换术）领域为例，根据 Frost & Sullivan 数据显示，中国 TAVR 市场规模预计于 2030 年达到 113.6 亿元，2021-2030 年复合增长率达 32.4%。值得关注的是，2023 年国内 TAVR 治疗渗透率仅为 1%，较美国市场 15% 以上的渗透水平存在明显差距。

从市场竞争格局上来看，目前全球医疗科技巨头仍占据多数细分领域主导地位，依旧掌握 " 话语权 "。集采政策实施实质上构建了公平竞争平台，给予国产玩家 " 上桌 " 机会，使具备临床价值的优质优价国产产品得以突破市场壁垒。对于通过严格质量评价中标的头部本土企业而言，这将成为拓展市场份额的战略窗口。

值得期待的是，伴随着神经介入、瓣膜治疗等领域的集采实施，将加速创新医疗器械临床应用进程，具备持续创新能力的领先企业有望实现市场占有率持续提升。

其次，从公司层面来看，沛嘉医疗后续产品管线丰富，创新迭代加速，业绩有望持续兑现。

目前，公司在瓣膜领域核心在研产品取得重要突破，产品矩阵逐渐丰富，公司有望成为瓣膜市场头部企业。

其中，反流型 TAVR（TaurusTrio ™）、干瓣 TAVR（TaurusNXT ™）及二尖瓣修复夹（GeminiOne ®）均已完成多中心注册临床试验患者入组，预计将于 2025 年末至 2026 年上半年陆续获批上市。根据中金预测，至 2026 年公司有望持有约 6 项 TAVR 产品注册证，并实现二尖瓣修复产品商业化落地。

除了自主研发外，公司也在积极探索外部技术合作。2024 年 7 月，爱德华生命科学宣布拟全资收购公司授权合作伙伴 JenaValve，重点获取其主动脉瓣反流（AR）治疗技术。全球顶尖企业的战略布局印证了 AR 技术的临床价值，显著增强市场对相关疗法商业化前景的信心。公司目前持有该技术大中华区独家授权，TaurusTrio ™产品即将启动 NMPA 注册申报，有望快速推进本土商业化进程。

值得注意的是，公司也在创新体系升级，实施战略级研发架构调整。根据公告显示，公司将冲击波钙化重构系统、MonarQ TTVR ® 系统及 ReachTactile ™机器人辅助 TAVR 系统三大高潜力创新项目划归新设的前沿技术事业部独立运作。该架构通过聚焦未满足临床需求的细分领域，优化资源配置效率，为持续技术创新构建战略级孵化平台。

放眼在医疗大健康行业来看，沛嘉医疗此举并非首创。近年来，不少 biotech 在出海时选择 NewCo 模式，从而最大程度实现各个潜力管线的价值。沛嘉医疗管理层在其业绩发布会中强调，沛嘉医疗将原有经导管瓣膜治疗业务中分拆前沿技术业务，将其每个产品形成独立技术子公司运营，分拆目的不是拆分子公司上市，而是类似于中国 biotech 公司出海的 NewCo 模式，公司将坚定不移地推动 MedTech 出海战略。

最后，从估值情况来看，沛嘉医疗内在价值与当下市场估值存在错配，投资性价比凸显。

2024 年的成绩单，其实也是一个重估沛嘉医疗的时机。集采的出现，导致市场对于内卷带来的利润情况担忧，外加公司被移出港股通名单，资金流动性受限，成为短期压制股价最大因素。

然而从业绩上来看，集采中标后带来的规模效应，使得公司神经介入分部业务板块开始盈利，财务状况持续边际改善。横向对比同业市场估值而言，沛嘉医疗在 WIND 医疗保健设备与用品子行业的总市值中位列第 11 位，当前公司市值存在明显的被低估。

广发证券指出，考虑到公司主导产品处于放量初期，TAVR 多样化组合未来值得期待，给予公司 25 年 PS 4X，对应合理价值为 5.57 港元 / 股，维持 " 买入 " 评级。浦银国际指出，当前股价未能反应公司真实价值，维持 " 买入 " 评级，目标价 7.5 港元 / 股。 

图表四：沛嘉医疗估值比较

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止 2025 年 3 月 27 日收盘

小结

医改已经迈入第二个十年，市场竞争内在逻辑也在发生变化。从单纯的价格内卷，到如今回归理性的温和集采，顶层设计更倾向于让更多创新企业开发未满足的临床需求，产品为王。而这个要求也使得企业不仅要价优，更要质量好。

从结果倒推来看，沛嘉医疗已经做到，不仅成功入标集采，更是在加速国产替代，快速放量，其中神经介入领域更是已经开始规模化盈利。而这一切边际改善，也正在向外界释放信号：是时候重新审视沛嘉医疗了。