一、战略重塑：从多元探索到聚焦游戏产业闭环

截至 2025 年 3 月，第九城市（NASDAQ: NCTY）通过 4 家垂直领域合资公司，完成了从研发、发行到用户运营的全产业链布局，形成 " 数据 - 流量 - 变现 " 的生态闭环。这一战略不仅推动其撕掉单一业务 " 挖矿 " 标签、重归游戏主业，更以 5 亿元对赌利润承诺（超部分 A 股游戏公司全年净利润）彰显业务确定性。

合资矩阵的协同价值：

1. 发行资源整合：与浙江欢娱合作锁定传奇类游戏头部发行能力，承诺 2025 年收入 9 亿元、利润 3 亿元；

2. 精准流量触达：绍兴通泽的 AI 算法覆盖超 1 亿传奇标签用户，承诺年度利润 1 亿元；

3. 成本效率革命：深圳即拓的 AI 广告技术将买量成本压缩至行业均值 1/3，利润年增速超 50%；

4. 下沉市场壁垒：成都倾程凭借 3 亿非官方用户网络及 " 虚拟补贴 " 模式，承诺 8000 万元利润并年增 50%；

5. 全球化潜力：未披露的东南亚合作方依托私域流量池，助力新游首月 ROI 突破 300%。

第三方机构测算，若现有对赌兑现，九城 2025 年游戏净利润将超 3.8 亿元，较 2023 年增长 1900%，业务拐点明确。

二、生态壁垒：数据主权与协同效应的双重护城河

九城的合资战略绝非资本游戏，而是通过三重隐秘逻辑构建长期壁垒：

1. 数据资产沉淀：所有合资游戏强制接入九城 SDK，用户行为数据实时回流至 AI 中台。例如，《MIR M》通过通泽触达 1 亿用户的同时，九城已构建 500 万 + 核心玩家付费模型，为后续产品迭代提供底层支持；

2. 控制权与灵活性平衡：通过 51% 控股 + 利润对赌条款，九城既规避高额并购成本，又保留 2026 年后低价收购剩余股权的主动权；

3. 生态协同溢价：第三方研究表明，通泽的数据推广、即拓的算法优化、倾程的下沉渠道与欢娱的发行资源协同，可使单款游戏用户生命周期价值（LTV）提升 50%-80%。

三、财务重估：低估值下的基本面反转信号

截至 2025 年 3 月 28 日，九城市值仅 1.36 亿美元，较行业龙头存在显著预期差：

• 利润结构错配：当前财报将合资利润计入 " 投资收益 "，但按实质控制原则，自主发行 + 联合运营收入占比实际超 70%；

• 横向对比凸显低估：

  ◦ 心动公司（市值 32 亿美元）、哔哩哔哩游戏板块（估值 45 亿美元）的市值分别为九城的 28 倍、40 倍；

  ◦ 按 2025 年预期净利润 3.8 亿元（约 5300 万美元）计算，九城市盈率仅 2.1 倍，远低于行业均值 15 倍。

四、未来催化剂：增长暗线与行业机遇

1. 全球化破局：东南亚发行商并购进入尽调阶段，标的公司 2024 年流水超 9 亿元，有望打开新兴市场增量；

2. 流动性修复红利：美联储降息周期下，中概股估值修复将优先惠及九城等业务拐点明确的企业，若 PE 回归行业均值，市值存在 700% 上行空间。

五、结语：闭环生态重塑游戏产业价值链

第九城市的战略本质，是通过垂直整合与数据驱动，在红海市场中开辟 " 高质普惠 " 的新蓝海——其合资矩阵不仅降低了下沉市场玩家的体验门槛，更以标准化服务重构行业成本结构。

正如 QuestMobile 数据显示，中国下沉市场移动用户规模已达 6.47 亿（占比 52.6%），九城凭借倾程的渠道网络、通泽的算法能力与欢娱的发行资源，正成为这一增量市场的定义者。若对赌协议稳步兑现，九城有望在 2025 年重回一线游戏厂商阵营，其 " 数据 - 流量 - 变现 " 的闭环生态或将成为中概股价值重估的新标杆。

一场 " 认知差 " 驱动的资本重构

九城的战略与蜜雪冰城异曲同工——通过垂直整合（蜜雪掌控糖 / 奶，九城掌控数据 / 流量 / 用户），在红海市场开辟 " 高质低价 " 新蓝海：

• 蜜雪模式：3 亿下沉用户喝得起 6 元奶茶，靠全球原料采购 + 自建物流网络；

• 九城路径：3 亿玩家玩得爽 " 轻氪金 " 游戏，依赖数据闭环 +AI 算法降本。

资本市场视角：当行业龙头心动公司、哔哩哔哩估值超 30 亿美元时，九城 1.36 亿市值恰似 2014 年的拼多多——用合资协议作杠杆，用数据主权筑壁垒，用预期差红利引爆价值重估。

（数据来源：九城公告、Jefferies 研报、Sensor Tower、QuestMobile）

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