作者：潘妍

出品：全球财说

近日，三只松鼠（300783. SZ）发布 2024 年年报，在营业收入连跌四年后，终于重返百亿阵营。2024 年，三只松鼠营收同比增长 49.30% 至 106.22 亿元，归属净利润同比增长 85.51% 至 4.08 亿元。

为提振市场信心，刚刚走出业绩低谷的三只松鼠将 A+H 两地上市工作推向进程，拟发行 H 股股票并在港交所主板挂牌上市。

然而，面对三只松鼠 " 业绩回升 + 二次上市 " 两项重磅消息，资本市场的反应却相当冷淡。

公告发布当日，三只松鼠收跌 5.58%。截至 4 月 2 日收盘，三只松鼠报收 27.13 元 / 股，市值为 109 亿元，股价较公告发布前跌超 3%。

对于拟赴港 IPO 的 A 股公司，此前安井食品、海天味业、东鹏特饮等均出现官宣后股价下滑的负面反馈。对此有分析认为，大量投资者担心赴港上市后会拉低公司估值。

事实上，三只松鼠营收规模虽恢复历史峰值水平，但 " 高端性价比 " 战略下，公司盈利增长依旧稍显乏力。

外加曾引以为傲的互联网思维，逐渐成为行业存活的基本功，线下渠道尚未形成规模效应，未来重点布局的海外市场台子仍未搭起，三只松鼠业绩增长可持续性成谜。

01

流量滋养的网红品牌

对于 2024 年重回百亿营收，与三只松鼠在经历传统电商流量退潮后，寻得流量新曲线不无关系。

2019 年 7 月，顶着 " 互联网零食第一股 " 光环的三只松鼠，刚刚登陆 A 股市场便向投资者诠释了什么叫做 " 业绩变脸 "。

2019 年第三单季度公司归属净利润同比骤降 50.95%，第四单季度净利润继续下滑，录得净亏损 5692.20 万元。面对利润骤降，彼时三只松鼠给出的理由是 " 政府补助下滑 "。

而这仅是三只松鼠带来的一个开胃菜，此后 4 年公司营收进入持续负增长状态，由 2019 年的 101.73 亿元降至 2023 年的 71.15 亿元，年复合增长率为 -8.55％，2023 年归属净利润更是跌回 2016 年左右水平。

业绩逐年下滑，市场信心崩塌，三只松鼠股价自 2020 年 5 月触达超 85 元 / 股的历史峰值后便一路下滑，一度跌破 15 元 / 股历史低位，被网友调侃：" 三只松鼠跌成半只松鼠 "。

依靠电商发家的三只松鼠，随着占据优势的淘宝、京东等传统电商平台流量日渐式微，抖音等新兴内容电商布局不及时，导致电商渠道规模收缩。

往年数据显示，上市前天猫、京东等传统第三方电商平台为三只松鼠贡献收入占比超 9 成，2019 年达到历史峰值 98.69 亿元，但截至 2023 年末第三方电商平台所贡献的营收额已降至 49.51 亿元，期间年复合增长率为 -15.84％。

不过从 2024 年报中可以看出，三只松鼠第三方电商平台的营收贡献已开始回升，增至 74.07 亿元，这主要是公司 " 抖 +N" 战略进一步推进的结果。

2022 年至 2024 年，三只松鼠抖音平台营收额由 5.51 亿元增至 21.88 亿元，年复合增长率达 99.27%，目前三只松鼠抖音系营收贡献额已超过天猫系、京东系。

不过，对于如今线上渠道营收占比依旧接近 7 成的三只松鼠而言，流量成本持续上升所带来的风险需要注意。

2019 年至 2024 年，三只松鼠累计使用广告平台服务及推广费近 60 亿元，其中仅 2023 年、2024 年就用了 20.02 亿元。

此外，三只松鼠抖音布局的有效展开，脱离不开三只松鼠 " 高端性价比 " 战略。

如 2023 年，三只松鼠曾在抖音推出了 19.9 元 /10 包 /360g 的夏威夷果，直接与超市和干果店拉开了近一半的价格优势，一举在抖音成为爆款，销售额过亿，曝光量超 10 亿。

但是代价也显而易见，2023 年三只松鼠毛利率同比减少 3.41 个百分点至 23.33%，2024 年虽微增至 24.25%，但相较于实施 " 高端性价比 " 战略前仍有差距。

这一点，从包括高性价比礼盒、组合装的 " 综合类 " 产品板块的营收变化来看或更为显著。

2022 年至 2024 年，" 综合类 " 产品营收额由 8.73 亿元增至 20.17 亿元，年复合增长率达 52.00%，是期间成长最快的产品板块，同时也是唯一毛利率持续下滑的板块，由 33.06% 降至 28.97%。

需要注意的是，三只松鼠 " 高端性价比 " 战略强调在低价的同时，还要保证高端品质。但就在 2025 年 315 前夕，三只松鼠却因面包发霉事件登上热搜，深陷食品安全的舆论风波。

事实上，三只松鼠等网红零食类品牌被曝出的食品变质问题，已经见怪不怪。在投诉平台，搜索 " 三只松鼠 " 关键词相关案件超 4300 条，投诉内容不乏吃出异物、产品发霉变质等食品安全问题。

02

两年再造一个三只松鼠？

线上渠道收入实现有效增长，重拾信心的三只松鼠又将目标转向难啃的线下渠道。

2024 年 5 月，三只松鼠创始人章燎原甚至定下 "2026 年营收 200 亿元 " 的业绩目标，即线上、线下各 100 亿元。

以 2024 年数据来看，超 70 亿元的线上营收尚有一拼可能，而不足 30 亿营收规模的线下渠道如何达成百亿目标呢？

早在 2019 年，三只松鼠曾试图加快布局线下门店网络，以补齐线上渠道下滑带来的营收空缺。彼时章燎原曾宣布到 2020 年要开出 1000 家线下门店，5 年内开设 10000 家线下门店的激进计划。

但三只松鼠在线下渠道毫无经验可谈，在激进扩张后快速进入闭店模式。

2023 年末三只松鼠 " 万店计划 " 正式宣布破产，投食店（直营店）全部关闭，联盟店（加盟店）缩至 266 家。根据 2024 年年报显示，目前三只松鼠联盟店仅剩 37 家。

对此，前加盟商表示，三只松鼠线上和线下产品缺乏差异化，有时线上价格更优惠，导致线下门店产品回购率非常低，加盟商门店更像是品牌方的 " 宣传阵地 "，回本周期不断延长。

除自身经验不足，量贩零食、社区折扣超市等为代表的线下零售业态快速崛起，也是三只松鼠难以渗透线下的原因之一。

《中国零食量贩行业蓝皮书》数据显示，预计零食量贩市场规模将由 2022 年的 407 亿元增至 2027 年的 1400 亿元。

2023 年起，三只松鼠开始打造 " 国民零食店 " 店型，通过自有品牌及供应链升级降低品牌溢价入局量贩零食战局，但线下门店对营收的贡献仍旧有限。截至 2024 年末，国民零食店数量为 296 家，合计为三只松鼠贡献 3.46 亿元营收。

为了实现线下分销规模达百亿的目标，三只松鼠选择通过投资并购来迅速搭建线下渠道。

2024 年 10 月，三只松鼠通过收并购将爱零食、爱折扣两大品牌收入囊中，瞄准量贩零食、社区折扣超市两大新兴市场。其中，" 爱零食 " 品牌在全国已经拥有超 1800 家门店。

不过，随着赵一鸣零食和零食很忙两家量贩零食店宣布合并成为鸣鸣很忙集团，中国量贩零食市场的竞争格局也已呈现出 " 两超多强 " 的格局。

截至 2025 年 3 月，鸣鸣很忙集团旗下门店数量突破 1.6 万家。与此同时，旗下拥有好想来、来优品等品牌的万辰集团，已签约门店数量也超过 1.5 万家。

以量贩赛道唯一的上市公司万辰集团（300972. SZ）为例，凭借线下的强大网路，营收规模已是三只松鼠的 3 倍。

万辰集团 2024 年业绩预告显示，预计实现营业收入 300 亿元至 340 亿元，其中旗下量贩零食业务预计实现营业收入 300 亿元至 330 亿元，同比增长 242.50%-276.75%。

艾媒咨询数据显示，2021 年底国内量贩零食门店总数在 2500 家左右，预计 2025 年国内量贩零食门店数将达到 4.5 万家。

切入这场量贩零食店的激战中，三只松鼠想要在线下闯出一番天地，也并不是容易之事。

03

掘金海外市场故事难写

全渠道战略布局外，三只松鼠也在不断跨界，尝试做全品类。

2020 年 6 月，三只松鼠 " 儿童高端健康零食 " 子品牌小鹿蓝蓝上线，至今才成效初显。年报显示，2024 年小鹿蓝蓝营收同比增长 35.03% 至 7.94 亿元。

除小鹿蓝蓝外，三只松鼠还在进一步孵化多个子品牌，覆盖方便速食、健康轻食、中式滋补、巧克力、预制菜、咖啡、宠物零食等多个领域。

2025 年 3 月，三只松鼠宣布进军饮料赛道，并推出 60 款硬折扣单品，涵盖果汁、功能乳饮、苏打水等多项饮料细分赛道。同月，三只松鼠成立安徽呼息酒业有限公司，疑似跨界酒业。

按照章燎原的想法，新品牌背后代表的一定是新品类，" 如果消费者接受它就成了品牌，当卖到两三个亿时，再把它拎出来成为一家真正独立性的公司 "。

不过，目前三只松鼠的大盘依旧由核心品牌 " 三只松鼠 " 牢牢把控，2024 年包括 " 小鹿蓝蓝 " 在内的其他子品牌合计营收占比尚不足 8%。

为进一步提升增长天花板，三只松鼠试图借助国际资本深化全球供应链布局。

三只松鼠在筹划 H 股上市相关公告中透露，募得资金将重点投向全球供应链体系建设、品牌国际化推广，进一步落实 " 高端性价比 " 总战略，强化 " 制造、品牌、零售 " 前后一体化的全面布局。

作为未来重点投资方向，海外市场的实际发展情况却差强人意。

早在 2018 年三只松鼠便开始进行海外市场布局，但直至 2024 年报，三只松鼠才首次公开海外营收数据。2024 年，三只松鼠国外市场实现营业收入 69.68 万元，营收占比仅 0.01%。

试水多年，却并未真正打开海外市场。此次突然宣布筹备 H 股上市，募资建造海外供应链，难免被猜疑是否又是为了融资而讲的另一个故事。