4 月 3 日，江苏正力新能电池技术股份有限公司正式开启招股，联席保荐人为中金公司和招银国际。此次上市，正力新能计划发售 121,523,700 股 H 股（视乎超额配股权行使与否而定），其中，香港发售占 10%，国际发售占 90%，招股时间为 4 月 3 日至 4 月 9 日，发售价为每股 8.27 港元，股票代码为 3677.HK，预计将会在 4 月 14 日上市。此次上市，公司引入了江苏国企混改基金、苏州高端装备基金和东南投控作为基石投资者，预计将认购总额 7990 万美元的股份。

一、公司概况：锂电市场的赶超者

江苏正力新能电池技术股份有限公司是一家扎根于中国的锂离子电池制造商，自成立以来，始终专注于动力和储能电池产品的研发、生产及销售。公司围绕主机厂客户对产品安全、品质、性能和成本的综合需求，构建了多元化的电池产品矩阵。在车用动力电池方面，产品覆盖 BEV、PHEV、EREV 及 HEV 等多种动力类型汽车，满足轿车、SUV、MPV 等不同用途汽车的需求；在储能电池领域，主要提供磷酸铁锂电池产品，为能源存储和稳定供应提供有力支持。同时，公司积极拓展业务边界，涉足船舶动力和航空电池领域，其航空电池产品为高镍半固态锂离子电池，展现出强大的技术实力和多元化的业务布局。

在激烈的市场竞争中，正力新能凭借出色的技术实力和市场洞察力取得了一系列显著成绩。根据弗若斯特沙利文报告，在 2024 年中国动力电池装机量排名中，公司在磷酸铁锂动力电池市场、三元动力电池市场及动力电池总体市场均位列第九。在 2022-2023 年期间，按 2023 年装机量同比增速计算，公司在动力电池市场装机量前十的企业中排名第 2，在磷酸铁锂动力电池市场装机量前十的企业中更是拔得头筹。高速的增长表明，公司正在强势赶超同行，也充分证明了公司在行业内的技术优势和市场竞争力，有望持续抢占市场份额。

二、业务模式：深度布局动力、储能市场

正力新能的主营业务聚焦于锂离子电池的研发、生产和销售，产品广泛应用于电动汽车、储能系统等多个领域。在电动汽车领域，公司为众多知名主机厂提供动力电池产品，深度参与到汽车产业的电动化变革中；在储能领域，公司的产品助力能源的高效存储和合理分配，为可再生能源的稳定利用提供了关键支持。

从收入结构来看，公司的收入主要来源于动力电池、储能产品以及其他产品和服务。其中，动力电池占据主导地位，2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年，动力电池业务收入分别为 14.48 亿元、31.16 亿元、33.57 亿元、46.64 亿元，占各年度总收入的比例依次为 96.6%、94.7%、80.7%、90.9%。其中，按产品划分，三元电池的收入占比不断下降，而磷酸铁锂电池的收入占比不断提升，，2024 年已经提升至 64.4%，主要原因是磷酸铁锂电池成本优势明显，正力新能积极顺应市场趋势，调整产品战略，加大在磷酸铁锂电池领域的投入和布局。而按照下游应用划分，PHEV 收入占比也在不断增加，2024 年贡献的收入占比提升至 32.0%，PHEV 的市场需求火爆，正力新能积极扩大收入来源。储能产品业务收入在不同年份有所波动，占比在 10% 以内，但是具有较大的增长空间；其他产品和服务收入主要包括降级品及废料销售以及提供技术支持服务，也在公司总收入中占有一定比例。

三、财务分析：高速增长，盈利能力持续提升

在财务方面，正力新能表现出强劲增长趋势。2021 年公司收入为 14.99 亿元，随后逐年递增，2022 年达到 32.90 亿元，2023 年为 41.62 亿元，到 2024 年进一步增长至 51.30 亿元，2021 年到 2024 年的年复合增长率高达 50.7%，呈现高速增长的趋势。在盈利方面，2021 年、2022 年及 2023 年分别录得净亏损 4.02 亿元、17.20 亿元和 5.90 亿元。不过，通过一系列增加收入、产品优化和降本增效措施，2024 年公司成功实现盈利，净利润达到 9100 万元。

毛利率和净利率方面，2021 年公司毛利率为 2.0%，2022 年受 WM 客户事件等因素影响，出现毛损，毛利率为 -8.8%。随着公司业务的逐步调整和市场环境的变化，2023 年毛利率回升至 5.0%，2024 年进一步提升至 14.6%。在毛利率提升的拉动下 2024 年公司净利率达到 1.8%，成功实现扭亏为盈，展现了强大的盈利能力改善。

四、竞争优势：差异化铸就核心竞争力

正力新能在行业中具备多项显著的竞争优势。公司依托核心管理团队在汽车零部件行业积累的丰富经验，对汽车行业有着深刻的洞察，能够精准把握市场需求和技术发展趋势，从而在动力电池行业中迅速崛起，成为知名企业。公司始终以市场需求为导向，积极布局多元产品组合，不仅涵盖了不同类型的动力电池，还在储能电池等领域深入发展，充分抓住行业结构性增长的机遇。

公司已经构建了多元产品组合。在电动汽车领域，其车用动力电池可覆盖 BEV、PHEV、EREV 及 HEV 等多动力类型汽车，兼顾轿车、SUV、MPV 等多用途汽车的需求。在储能领域，公司的储能系统产品主要为磷酸铁锂电池产品，满足了储能市场对安全性和成本效益的需求。针对航空领域，公司推出的航空电池产品主要为高镍半固态锂离子电池产品，适应了航空领域对高能量密度和安全性的严格要求。这种多元化的产品布局，使公司能够在不同市场细分领域中抓住结构性增长机会，满足不同客户群体的需求，降低对单一产品或市场的依赖，增强了公司在市场波动中的抗风险能力。

在技术创新方面，公司通过标准化电芯、打造平台化电池包系统，并结合差异化的电化学体系，实现了产品性能的差异化。这一举措不仅有助于主机厂降低成本、提高效率，也为公司自身降低了研发和制造成本，增强了产品的市场竞争力。公司还拥有全方位的自主研发能力，截至 2024 年 12 月 31 日，研发团队由 1060 名全职雇员组成，其中约 28% 拥有硕士及以上学历，提交了 3613 项专利申请，已获授 2225 项专利（其中 412 项为发明专利）。公司在软件定义智能工厂方面也取得了显著成果，借助人工智能和大数据实现了精益化生产，能够灵活应对市场需求的变化，确保产品质量的稳定性和一致性。

在客户方面，公司与全球出行及储能领域的龙头企业构建深度合作，形成了庞大的高质量客户群。公司凭借自身的技术及产品优势，与众多国内外知名主机厂建立了长期稳定的合作关系，在一汽红旗、广汽传祺、零跑汽车、上汽通用五菱、上汽通用等全球多个龙头企业核心车型的电池产品供应份额持续提升。公司还与德业股份等企业围绕储能电池开展合作，并积极推进与航空、船舶领域客户的产品量产合作。良好的客户关系和高客户认可度，不仅为公司带来了稳定的收入来源，还有助于公司进一步拓展市场，提升品牌影响力。

五、行业前景：高速增长，市场份额持续扩大

全球动力电池市场正处于快速增长的黄金时期。从市场规模来看，全球动力电池市场装机量预计将从 2024 年的 900.2GWh 稳步增长至 2029 年的 3564.5GWh，复合年增长率高达 31.7%。中国作为全球最大的电动汽车市场，其动力电池装机量也将从 2024 年的 549.9GWh 增长到 2029 年的 1961.4GWh，复合年增长率为 29.0%。这一增长趋势主要得益于全球各国对环境保护和可持续发展的高度重视，以及电动汽车技术的不断进步和成本的逐步降低。

不过，行业竞争也比较激烈，正力新能凭借竞争优势在不断扩大市场份额。中国动力电池市场集中度较高，2024 年中国十大动力电池制造商占据了总装机量的 95.3%。不过，凭借产品优势和积极的市场拓展，正力新能实现了高速增长，扩大了市场份额。根据弗若斯特沙利文报告，在 2024 年中国动力电池装机量排名中，公司在磷酸铁锂动力电池市场、三元动力电池市场及动力电池总体市场均位列第九。在 2022-2023 年期间，按 2023 年装机量同比增速计算，公司在动力电池市场装机量前十的企业中排名第 2，在磷酸铁锂动力电池市场装机量前十的企业中更是拔得头筹。凭借高速增长的趋势，公司有望持续扩大市场份额。

六、估值分析：高增长打开估值提升空间

在上市前，正力新能进行了多轮融资，并获得了诸多知名机构的投资。在 2022 年 A 轮融资中，海松资本、中金上汽新兴产业基金及多家地方国资联合注资 24 亿元，公司估值达到 144 亿元。在 2024 年 B 轮融资中，正力新能吸引了新中源创投、东南投控及苏创能源投资等机构，共同投入 10 亿元，公司估值攀升至 182 亿元。其中，东南投控为常熟市财政局全资拥有，其参与投资体现了地方政府对正力新能的重视与支持，有助于正力新能在当地进一步拓展业务、完善产业布局。而此次上市，按照招股价计算，在超额配售权未行使的情况下，公司的估值达到 207.45 亿港元，保持了一定的提升。

在二级市场，公司的可比公司包括宁德时代、比亚迪、中创新航、瑞浦兰钧、亿纬锂能、国轩高科等上市锂电池公司。跟同行相比，公司在锂电行业中展现出了较强的实力和潜力，凭借其在业务布局、技术研发、市场拓展等方面的优势，获得了大幅高于行业的增速，市场份额不断提升，而公司 PEG 估值仍低于同行，随着公司高增长业绩持续兑现，公司的估值还有进一步提升的空间。投资者可以保持关注。