群益证券 ( 香港 ) 有限公司顾向君近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《TRADING BUY 区间操作》，给予贵州茅台持有评级，目标价 1674.0 元。

贵州茅台 ( 600519 )

结论与建议：

业绩概要：

公告 2024 年实现营业总收入 1741.4 亿，同比增 15.7%，录得归母净利润 862.3 亿，同比增 15.4%；4Q 实现营业总收入 510.2 亿，同比增 12.8%，录得归母净利润 254 亿，同比增 16.2%。全年业绩略高于此前预告。

点评：每 10 股派发现金股利 276.24 元

24 年业绩稳健，年初既定目标顺利达成。全年茅台酒实现收入 1459.3 亿，同比增 15.3%，其中，实现销量 4.64 万吨，同比增 10.2%，吨价同比增 5%，受益提价和非标产品占比上升；系列酒实现收入 246.8 亿，同比增 19.7%，其中，实现销量 3.69 万吨，同比增 18.5%，吨价同比增 14%，受益大单品策略。单季度看，茅台酒营收约 448 亿，同比增 13.9%，系列酒营收 53 亿，同比增 5.1%，系列酒完成全年任务后控量，增速较前几季度有所收窄。

直销控量稳定市场。全年直销收入 748.4 亿，同比增 11.3%，其中 i 茅台收入 200 亿，同比下降 10.5%，传统渠道收入 957.7 亿，同比增 19.7%；Q4 直销收入 228.5 亿，同比增 8.7%，i 茅台收入 52.6 亿，同比下降 30%，传统渠道收入 272.4 亿，同比增 16.8%，四季度 i 茅台收入增速放缓于公司控量稳定市场，以及传统渠道加大公斤装茅台投放有关。

毛利率稳定，费效改善。全年毛利率为 92.1%，保持稳定，同比持平；4Q 毛利率同比提升 0.3pct。费用率同比下降 0.6pcts 至 7.87%，主要受益管理效率提升，管理费用率同比下降 1.11pcts；其他费率方面，受市场推广及服务费增加影响，销售费用率同比上升 0.15pct，银行存款利率下降导致财务费用率同比上升 0.35pct。4Q 费率同比下降 2.17pcts 至 9.28%，受益管理费用率同比下降 1.88pcts，以及销售费用率同比下降 0.76pct。

业绩指引较往年保守。2025 年公司目标实现营业总收入同比增 9% 左右，经营目标较过去两年来看偏保守（过去为 15% 左右），更务实、切合当下的市场情况。结合公司此前透露的信息，今年转型将成为主基调，一方面，茅台酒国内市场计划投放量将较 2024 年略有增长，产品结构、渠道结构和市场结构将有所调整；另一方面，将做好客群转型、场景转型和服务转型三方面，尽力解决供需适配问题，来巩固周期波动下的长远发展基础。

预计 2025-2027 年将分别实现净利润 953.6 亿、1039.6 亿和 1128 亿，分别同比增 10.6%、9% 和 8.5%，EPS 分别为 75.91 元、82.75 元和 89.79 元，当前股价对应 PE 分别为 20 倍、19 倍、17 倍，我们认为公司经营稳定，叠加三年分红回报计划（2024-2026 年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，2024 年全年股息率在 3.3% 左右）和进行中的股份回购（总额 30-60 亿，已实施约 16 亿），近年来股东回报优化，维持 " 区间操作 " 的投资建议。

风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 29 家机构给出评级，买入评级 28 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1906.73。

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