东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2024 年报点评：平稳兑现，目标积极》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

投资要点

事件：公司发布 2024 年财报。2024 年实现营业总收入 1741 亿元，同增 15.7%；归母净利润 862 亿元，同增 15.4%。此前预告 2024 年总营收 1738 亿元 ( 同增 15.4% ) 、归母净利 857 亿元 ( 同增 14.7% ) 。24Q4 公司总营收、归母净利分别同增 12.8%、16.2%。

24 年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024 年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，① 2024 年茅台酒实现收入 1459.3 亿元，同增 15.3%，量 / 价分别同增 10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。② 2024 年系列酒实现收入 246.8 亿元，同增 19.7%，量 / 价分别同增 18.5%/1.0%。其中，茅台 1935 完成销售额 120 亿元，同增近 10%；估算其他系列酒收入同增约 25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024 年公司直销收入 748.4 亿元，同增 11.3%，占比同比 -1.8pct 至 43.9%。其中，i 茅台及其他直销渠道收入分别同比 -10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对 i 茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。

收现相对承压，管理费用同比收缩。1）收现端，2024 年公司销售收现同增 11.6%，收现比 0.96，年末预售款项余额同比回落 45.3 亿元，环比小幅回落 3.5 亿元，年底开门红回款启动相对靠后。2）盈利端，2024 年公司归母净利率 52.3%，同比略降 0.2pct，主因：①营业税金及附加比率同比 +0.7pct 至 15.8%；②销售费率同比 +0.15pct 至 3.3%，期内公司持续加强非标及 1935 市场推广费用。全年毛利率基本持平，茅台酒、系列酒毛利率分别同比 -0.06、+0.11pct；市场投入加大背景下，公司加大内部减支力度，管理费用同降 4.3%（降幅 4.1 亿），主要系薪酬同降 15%（降幅 6.5 亿），推动管理费率同比 -1.1pct 至 5.3%。

2025 年总营收目标同比增长 9%，Q1 开局平稳。在集团十四五目标下，25 年规划收入同增 9% 符合预期，预计公司将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道的产品结构及发货节奏，成功呵护普飞 2024 年底以来批价表现平稳，2025 春节动销企稳。酱香酒进一步强化单品打造，①茅台 1935 预计 2025 年收入增速或边际提振，1 是重新锚定至 700 元价位后，1935 春节动销反馈积极；2 是渠道配额及市场投入政策调整下，渠道稳价效果亦佳。②王子酒预计重启增长，目前渠道扩张正加速推进。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。

盈利预测与投资评级：参考 2025 年经营目标及产品结构变化，我们更新 2025~26 年归母净利润预测为 932、1009 亿元（前值为 916、993 亿元），新增 2027 年归母净利润预测为 1103 亿元，当前市值对应 PE 为 21、19、18x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 919.24 亿，根据现价换算的预测 PE 为 21.44。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 24 家机构给出评级，买入评级 22 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 2094.03。

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