在 AI 风口下，PCB 龙头胜宏科技 ( 300476.SZ ) 业绩呈现回暖态势。2024 年，公司营收与净利润双双实现增长，扭转了上一年净利下滑的局面。

证券之星注意到，公司业绩增长背后尚存隐忧。一方面，公司研发费用率被指低于同行业水平，并且近七成研发人员学历偏低。另一方面，公司海外扩张步伐明显加快，动作频频，不仅并购海外子公司，还通过定增方式加码泰国及越南工厂的建设。

但进一步研究发现，公司最新并购的海外子公司连年亏损。而鉴于公司前次巨额定增项目被终止，市场对其此次定增的必要性存疑，且募资补流的举动也暴露了公司资金链承压的现状。

近七成研发人员本科以下，海外子公司长期亏损

公开资料显示，胜宏科技专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，产品覆盖刚性电路板 ( 多层板和 HDI 为核心 ) 、柔性电路板 ( 单双面板、多层板、刚挠结合板 ) 全系列，其产品应用于人工智能、汽车电子、航空航天等领域。

得益于 AI 算力技术革新和数据中心升级带来的机遇，公司在 2024 年实现营利双增，扭转了上一年增收不增利的颓势。据 2024 年年报显示，公司实现营业收入 107.31 亿元，同比增长 35.31%；归母净利润 11.54 亿元，同比增长 71.96%。

据了解，2024 年起，胜宏科技已将重心转移至 AI 赛道。当前市场热度较高的 AI 服务器、算力卡、AIPC、存储产品和电动汽车 EV 等，均为公司研发资源聚焦的产品。在去年三季度业绩说明会上，胜宏科技高管表示，多款高阶 HDI 产品已经大批量量产，服务于高端 AI 数据中心的算力产品。

证券之星注意到，尽管公司在高阶 HDI 产品取得一定成绩，但公司的研发费用率被指低于同行水平。

从研发费用上来看，2024 年，公司的研发费用为 4.5 亿元，同比增长 29.15%，占营收的比例为 4.2%。在最新的投资者关系活动中，有投资者指出，公司研发费用率低于行业平均的 8%-10%，并询问公司是否计划提高研发投入比例，以应对 AI 服务器、数据中心等高端领域快速的技术迭代需求。

进一步研究发现，胜宏科技近 7 成研发人员的学历在本科以下。截至 2024 年年底，公司共有 1362 名研发人员，其中 948 名研发人员的学历在大专及以下，占研发人员总数的比例为 69.6%。

除了加码高阶 HDI 业务，出海一直是胜宏科技重要战略之一。近三年，胜宏科技出口业务收入占比均超六成。其中，公司 2024 年出口收入达 65.33 亿元，占营收比重为 60.88%。

2024 年以来，胜宏科技加快推进海外战略布局。当年 5 月，公司宣布将在越南新建生产基地，生产高多层印制线路板和 HDI。随后在 9 月，公司以 2.7 亿元的价格收购了境外公司 VICTORY GIANT TECHNOLOGY ( THAILAND ) CO.,LTD. ( 原名 APCB ) ，完成泰国制造基地布局。

证券之星注意到，标的公司 APCB 财务状况堪忧。据收购公告显示，截至 2024 年 6 月末，APCB 净资产为 -3483.2 万泰铢，处于资不抵债状态。

净利润方面，2022 年、2023 年以及 2024 年上半年，APCB 净利润为 -1.79 亿泰铢、-1.5 亿泰铢、-8957.2 万泰铢，连年亏损。彼时，公司称由于工艺技术及生产装备的升级迭代节奏有待提升，因此呈亏损状态。

交易收割完成后，胜宏科技还计划向 APCB 注入 5 亿元的资金，用于支持 APCB 的生产经营。据 2024 年年报显示，购买日至期末，APCB 的净利润为 -1256.29 万元，尚在亏损中。

巨额定增项目被终止，资金链承压

除了收购海外公司之外，胜宏科技欲定增加码泰国及越南工厂建设。

据公司今年 2 月 18 日的 2024 年度向特定对象发行股票募集说明书显示，公司拟募集资金总额不超过 19 亿元，其中 8.5 亿元用于越南胜宏人工智能 HDI 项目、5 亿元用于泰国高多层印制线路板项目、5.5 亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款。

证券之星注意到，自 2015 年上市以来，公司已直接融资 36.58 亿元。除了 IPO 之外，公司于 2017 年 8 月通过定增募资 10.8 亿元，建设新能源汽车及物联网用线路板项目；2021 年定增募资 20 亿元，用于建设高端多层、高阶 HDI 印制线路板及 IC 封装基板建设项目，以及补流和偿还银行贷款。

不过，胜宏科技在 2021 年定增曾出现募投项目终止以及变更募资计划的举动，引发市场对其资金使用的关注。

在 2021 年定增中，公司原计划使用募集资金 14.85 亿元用于高端多层、高阶 HDI 印制线路板及 IC 封装基板建设项目，建设期为 24 个月。

证券之星注意到，自定增落地已过去近 16 个月，按照项目工程既定的规划周期，该项目理应处于即将竣工的阶段。但截至 2023 年 1 月 31 日，该项目实际投入募资金额 1976.4 万元，投资进度仅 1.33%。进度缓慢之下，公司在 2023 年 2 月又以 "PCB 行业短期增速明显放缓 " 为由终止该项目。

随后在 2023 年 9 月，胜宏科技决定将尚未明确投向的募集资金 13.85 亿元及利息，用于收购 Pole Star Limited ( 以下简称 PSL ) 100% 股权，占募集资金的比例为 69.28%。因溢价收购 PSL，公司在 2023 年形成超 10 亿元的商誉。

值得注意的是，在前募 HDI 项目终止背景下，本次定增再度涉及 HDI 项目的原因及商业合理性遭到交易所问询。对此，胜宏科技在募集说明书中指出，公司前次募投项目主要是布局软板产能，本次募投项目系扩大硬板产能 ( 高阶 HDI 及高多层板 ) ，所布局的 PCB 产品不同，产品功能存在差异，不存在重复建设的情形。

除了建设项目之外，胜宏科技通过定增缓解资金压力的意图明显。在前次定增中，公司将 5 亿元用于补流以及偿还银行贷款，加之此次的 5.5 亿元，公司两次定增补流金额超 10 亿元。

据募集说明书披露，2021 年末至 2024 年 9 月末，公司资产负债率分别为 53.42%、51.50%、56.13% 和 53.65%，均高于同行业公司平均值的 45.87%、41.75%、43.42%、42.88%。公司解释称，因并购贷款等因素所致，公司 2023 年度有息负债增加较多。

结合最新财务状况来看，截至 2024 年 12 月末，胜宏科技货币资金及交易性金融资产金额共计 16.62 亿元，而公司短期借款及一年内到期的非流动负债为 19.23 亿元，账上资金难以覆盖短期债务。另根据胜宏科技测算，公司未来三年流动资金缺口为 8.15 亿元，资金压力已现。 ( 本文首发证券之星，作者 | 李若菡 )