中航证券有限公司李蔚近期对华润三九进行研究并发布了研究报告《2024 年年报点评：CHC 领域地位稳固，全产业链竞争力有望进一步增强》，首次覆盖华润三九给予买入评级。

华润三九 ( 000999 )

2024 年年报：

2024 年，公司实现营业收入 276.17 亿元，同比增长 11.63%；实现经营活动产生的现金流量净额 44.02 亿元，同比增长 5.02%；实现归母净利润 33.68 亿元，同比增长 18.05%；实现扣非后归母净利润 31.18 亿元，同比增长 15.01%。

收入结构：CHC、处方药均实现双位数增长

从收入结构上来看，2024 年，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入 124.82 亿元，同比增长 14.13%，占公司营业收入之比为 45.20%；处方药业务实现收入 60.06 亿元，同比增长 15.04%；占公司营业收入之比为 21.75%；传统国药（昆药）业务实现收入 52.13 亿元，同比增长 7.33%，占公司营业收入之比为 18.88%；药品、器械分发与销售业务实现收入 33.73 亿元，同比增长 5.62%，占公司营业收入之比为 12.21%；包装印刷业务实现收入 5.31 亿元，同比增长 2.06%，占公司营业收入之比为 1.92%。

CHC 业务：逆势增长，核心品类及自我诊疗领域地位稳固

CHC 健康消费品业务为公司核心业务，其产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于 "999" 主品牌构建品牌矩阵。2024 年，公司的 CHC 业务在零售端承压的背景下实现逆势增长。根据中康 CMH 数据，2024 年，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长 0.8%；其中，实体药店（含 O2O）的药品销售规模同比微幅增长 0.3%；电商渠道药品销售 645 亿元，同比增速放缓至 4.6%，而公司 CHC 业务收入同比增速达到 14.13%。

核心品类方面，公司感冒、皮肤、胃肠品类组合持续强化，999 感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固；999 抗病毒口服液扩大份额领先优势，999 小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长，此外，咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品 999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、999 复方苦参肠炎康片、999 止泻利颗粒、999 猴头菇益生菌粉等已陆续上市。

新品类方面，公司基于消费者用药趋势，持续布局新品，上市销售 999 磷酸奥司他韦系列产品、999 布洛芬混悬液等；此外，999 澳诺业务成功引入大单品维生素 D 滴剂，构建钙 D 联合矩阵。

品牌和渠道方面，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势，创新品牌链接方式，行业内率先开展规模化短剧投放，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道。

处方药业务：展现较强韧性，并购天士力后有望加快补充创新中药管线

2024 年，面对行业在医保控费背景下，医院市场增速持续放缓的深刻变革，公司处方药业务表现出较强韧性，2024 年，公司处方药业务营业收入同比上升 15.04%，而根据中康开思数据，2024 年 1-9 月等级医院药品市场规模增速同比下降至 -3.3%。

处方药业务领域，公司以临床价值为导向，深耕重点疾病领域研发。2024 年，公司研发投入 9.53 亿元，在研项目共计 131 项，" 十四五 " 期间研发投入持续增加。

2024 年 8 月 5 日，公司披露收购天士力 28% 股份的重大资产重组预案等相关公告。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势，根据天士力 2024 年年报披露，天士力目前拥有涵盖 98 款在研产品的研发管线，其中包含 33 款 1 类创新药；27 款处于临床试验阶段，22 款正在临床 II、III 期阶段。当前，面对处方药行业趋于稳定的格局，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力，并扩充创新中药产品管线，持续赋能处方药业绩增长。

昆药业务：整合优化，顺应银发经济浪潮

面对当前银发经济浪潮机遇，公司战略性并购昆药集团，2024 年，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作。精品国药业务方面，打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，并对商业渠道进行深度整合，优化商业模式，从而充分挖掘和持续提升 " 昆中药 1381" 的品牌价值。慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链。2024 年，昆药集团完成对华润圣火 51% 股权的收购，未来昆药集团将与华润圣火共同打造 "777" 品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额。

投资建议：

我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 2.94 元、3.36 元和 3.92 元，对应的动态市盈率分别为 14.61 倍、12.76 倍和 10.96 倍。公司作为国内 CHC 的龙头企业，具有明显的品牌优势；此外，公司近年来融合并购持续推进，具有清晰的长期战略规划。华润三九以 CHC 为主，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：

宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券刘宇腾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 82.85%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 41.6 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 54.42。

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