近日，长沙经开集团出资设立的科创母基金完成备案，总规模 100 亿元，将重点投向高校、科研院所、企业等的科技成果转化种子期项目和处于起步发展阶段的科创项目。

当中，该科创母基金将总体返投要求设置为 0.4 倍，同时放宽返投认定标准。这样的返投标准在各地国资当中并不算多见。

" 无论是从放宽返投认定还是提高出资比例，都体现了长沙经开区借力资本市场助推科技创新的诚意和决心 "，长沙经开区方面对此解读。眼下 GP 普遍苦于返投，国资带头调整起来了。

最新一幕：

长沙母基金返投降了

时间回到去年 9 月，为更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本，长沙经开区积极落实上级决策部署，计划因地制宜组建科创基金和重点产业专项基金，远期规模各 100 亿元，合计 200 亿元。

其中，科创基金定位为母基金，主要采取新设、增资、受让等方式投资子基金，通过遴选优秀子基金管理人进行专业化投资运作。

科创母基金重点支持 " 投早、投小、投硬科技 "，助力种子期、初创期企业提升创新能力、激活发展动能，特别为大学生主导的初创期项目提供创业初始投资，具体分种子和天使两个方向，要求种子子基金和天使子基金的规模分别不低于 3000 万元、5000 万元，母基金对种子子基金和天使子基金的出资分别最高可达子基金规模的 70%、50%。

同时，为确保基金体系规范运作，相关部门拟配套出台 "1+X+1" 管理文件。其中 "1" 指的是总领性的产业基金管理办法；"X" 指的是科创和重点产业专项 2 类基金实施细则，且后续可根据需要持续扩充，及 1 个返投认定实施细则；最后的 "1" 指的是股权投资尽职免责实施细则。

具体来看，为了吸引更加优质的 GP 及社会化资本，提高产业基金的投资效率和效果，长沙经开区制定了更为宽泛灵活的返投实施细则——

一方面，降低返投比例，将总体返投要求设置为 0.4 倍；另一方面，放宽返投认定标准，增加了返投主体发挥其影响力引进的投资或项目，将外地企业通过迁址、设立子公司等形式将项目或投资落地长沙经开区均可纳入返投范围。

容错机制向来是众多国资机构关心的问题。这一次，长沙经开区也在容错容亏机制上做出探索，进一步完善基金考核、健全绩效评价制度。更为真金白银的支持是，按照 " 鼓励创新、宽容失败、允许试错 " 的原则，合理容忍正常投资风险，设置容亏率 60％，为耐心资本松绑。

据中基协信息，目前该科创母基金——长沙经开科创产业投资基金合伙企业（有限合伙）已经完成备案，首期规模 10 亿元。

返投之困

据清科研究中心统计，截至 2024 年，我国累计设立政府引导基金 2178 只，总目标规模约 12.84 万亿元，已认缴规模约 7.70 万亿元。剔除 PPP 基金后，产业类和创投类引导基金数量为 2,023 只，总目标规模为 10.39 万亿，已认缴规模 6.44 万亿元。行至今日，政府资金 LP 已经是人民币基金的最主要出资方。

相比于其他市场化 LP，地方国资 LP 的产业招商诉求往往大于财务回报。因此各地政府引导基金相关规定中往往会对子基金返投内容进行严格界定，要求子基金管理人将子基金一定比例的财产投向规定区域内的产业，从而实现为本区域带来就业、税收以及培育产业的诉求。

很长一段时间以来，政府引导基金返投比例往往设置在 1.5 倍— 3 倍之间，即若投资机构拿了引导基金 1000 万元的投资，它就需要以 1500 万元 -3000 万元的资金投资于当地。重压之下，返投成为 VC/PE 最核心的任务之一，许多 GP 甚至沦为 " 专业招商机构 "。

但一番实践下来，更大的难题还在后面。

" 返投远比想象中要难 "，投资人们对此深有同感。由于不少地方政府引导基金均追求信息技术、生物医药、高端装备制造等战略性新兴产业的落户，但各地资源禀赋不同，当地产业积累未必能与规划的新兴产业方向相契合，导致 GP 难以找到优质返投项目，而为了返投进度 " 乱投资 "" 重复投资 "。长此以往，往往难以真正带来产业机遇，GP 甚至还将面临被国资 LP 问责风险。

同时，看着招商效果不及预期，国资 LP 对 GP 的要求越来越高，"LP 希望基金一设立就能立马投出项目并带来产业落地，LP 强和快的落地诉求与中小机构弱外地返投的能力是募资端的一大矛盾 "，正如一位国资 GP 投资人在社交平台分享。为了确保 GP 完成返投任务，" 返投前置化 " 愈发普遍。

企业的选择也影响着返投的成败。甚至有投资人总结出了招商返投经验——一流的企业不肯返投，二流的企业愿意落产能，三流的企业搬总部。优质项目往往不缺投资方，更不会接受资源不匹配的返投要求。北京某头部 AI 企业也向投资界透露，此前曾收到某地方国资投资意向，但最终由于条件太过复杂而拒绝。

反而是那些融资需求迫切的企业为了满足返投需求，会将研发、运营和销售中心等分散在不同城市，浪费了资源和精力。部分投资企业在投资设厂或研发中心之后，因为 " 水土不服 " 而被迫撤离的案例也不在少数。

中科创星创始合伙人李浩曾坦言，" 如果仅仅是为了短期利益和返投压力，把项目招引到不该去的地方，最后项目黄了，投资和地方政府的支持都打水漂了，只会对行业造成负面影响，造成社会资源的浪费。"

GP 的心态开始发生变化。" 有时拿了地级市的政府引导基金，其他的市场化 LP 会担心返投比例是否会拉低投资回报率，反而导致募资有难度。" 因此，一些优质的基金管理机构或大的社会资本逐渐不再青睐于政府引导基金中的资金。

一系列资源错配之下，似乎已然违背了发展产业的初衷。

一场国资松绑探索

当返投与市场化运作之间的矛盾成为一个无法回避的现实，一级市场掀起一场反思潮。

深创投集团副总裁张键此前曾表示，" 返投加剧了子基金争取好项目的难度，降低了子基金预期收益，也可能引发投资机构外迁。" 因此他建议放宽对返投的限制。建议适当降低返投比例，扩大返投方式的确认范围。在全国统一大市场范围内配置机构、资金及项目资源，实施开放性跨区域合作，推动区域间的返投互认。

东方嘉富创始合伙人、CEO 陈万翔总结多年和地方国资打交道的经验，认为政府产业基金主要需要在四点上做文章——第一，要不要注册。第二，子基金的出资比例。第三，返投要求和返投口径。第四，要不要让利。" 涉及到返投方面，有些地方返投算得很硬，（未来）是不是关联基金也可以认定返投？或者有更宽口径的返投规则？"

国资不约而同开启探索。此前江西景德镇国控产业母基金、宁波市天使投资引导基金等已相继将返投比例降到 0.6 倍。浙江省专精特新（温州）母基金在满足要求的情况下，返投比例仅为 0.4 倍。此外，也有不少地方在政策文件中明确扩大返投认定范围、降低子基金返投认定和要求、探索取消返投时序进度、资金规模等要求，过往严苛的返投标准正渐行渐远。

今年 1 月，国务院办公厅正式印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》。当中指出，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例，风向标意味明显。

政府引导基金发展至今，已经成为地方政府的重要手段，在招商引资以及推动产业升级方面发挥着极为关键的作用。然而实践当中，也难免出现返投比例要求较难达成、面临投后巨大的审计压力等诸多问题，双向束缚着 GP 与 LP。

回到满足产业发展目标的初衷，我们已经看到国资做出诸多调整。不止返投，对基金年限、市场化激励机制、绩效考核、审批流程等方面的让步不在少数，从而进一步提振 VC/PE 信心，形成产业发展良性循环。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202504/548360.shtml

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