「IPO 全观察栏目」聚焦首次公开募股公司，报道企业家创业经历与成功故事，剖析公司商业模式和经营业绩，并揭秘 VC、CVC 等各方资本力量对公司的投资加持。

来源丨创业邦（ID：Ichuangyebang）

作者丨刘杨楠

编辑丨巴里

图源丨港交所官网

2025 年 4 月 15 日，映恩生物 ( Endure Biologics ) 在港股上市。映恩生物 IPO 发行价定为每股 94.6 港元，每股开盘价为 181 港元，涨幅逾 91%，截至发稿，总市值达 180 亿港元（约合 169 亿元人民币）。

映恩生物无疑是近两年来港股 18A 规则（2018 年 4 月，港交所推出新的《主板上市规则》，新增第 18A 章，允许未盈利、无收入的生物科技公司上市。以下此类企业简称 "18A"）下的现象级企业。

映恩生物此次 IPO 募资额达 15.55 亿港元，创下港股 18A 生物科技板块的 IPO 规模纪录；同时引入 15 名基石投资者，共计认购 6500 万美元（约 5.05 亿港元），国际配售 14.9 倍超额认购。此次 IPO 后，映恩生物投后估值将达 11 亿美元，较 IPO 前最后一轮融资估值增幅达到 307%。

上市前一天，映恩生物暗盘交易收盘涨幅更是高达约 87%，市值达到约 147 亿港元。

投资者的信心来自于映恩生物近年来的业务涨势。自 2019 年成立以来，映恩生物共建成 12 条抗体偶联药物（ADC）管线，拥有 7 款药物进入临床阶段，已签订的总交易额高达 60 亿美元，合作企业包括 Biotech、百利天恒等国内外头部药企。

但对成立不到 6 年的映恩生物来说，上市只是一个开始。

" 药明系 " 捧出港股 18A 最大 IPO

映恩生物能够快速崛起，掌舵人朱忠远无疑扮演决定性角色。

朱忠远是南开大学 1988 级生物系校友，后赴美国麻省大学医学院获得博士学位，并在加州大学伯克利分校获得工商管理硕士学位。

此后，朱忠远便在医药创投界大展身手。

他曾担任 Mingxin Capital、SIG Asia Investment Fund（海纳亚洲基金）、Greenwoods Investment（景林投资）及 HighLight Capital 等多家投资机构的高管；并担任 6 Dimensions Capital（通和毓承）及 Wuxi Healthcare Ventures 的合伙人。

从业至今，朱忠远主导及参与投资了基石药业、荣昌生物、甘李药业、华大基因、凤凰医疗等二十余家企业。

在近 20 年的投资生涯中，" 药明系 " 是一个重要标签。

朱忠远曾在药明康德旗下的投资机构毓承资本（Wuxi Healthcare Ventures）担任多年的合伙人。毓承资本的前身是药明康德的风险投资部门，2015 年独立后，便专注医疗健康领域的投资。

2017 年，毓承资本与通和资本合并为通和毓承，朱忠远继续担任合伙人。药明康德创始人李革曾直接担任通和毓承的董事长，这进一步强化了通和毓承与药明康德的联系。

在任职期间，朱忠远曾参与了多个知名医药项目的投资和孵化，包括基石药业、信达生物等。此外，朱忠远还通过通和毓承与药明生物旗下的 WuXi Venture 等机构保持密切合作。

2018 年，当国内创新药企业扎堆 PD-1（治疗肿瘤的一种新型药物）时，朱忠远从第一三共公布的一组临床数据中嗅到 ADC 爆发的信号。

作为一种新型的癌症治疗手段，ADC 是一种兼具抗体药物精准靶向和小分子细胞毒药物高效杀伤优势的组合药物，被业界誉为 " 生物导弹 "。2017 年以来，FDA 批准的 ADC 药物开始增多，甚至围绕一款 ADC 药物展开的数十亿、上百亿美元的重磅交易也频频上演，引发了企业和投资机构的高度关注。

朱忠远曾对媒体表示：" 很多跨国公司虽然曾布局过 ADC 管线，但因为种种原因失败了，赶上 ADC 这波技术浪潮最快的方法就是通过产品引进与合作，刚好中国有一批优秀的 ADC 企业成长起来。"

而在此背景下，跨国公司还会继续在全球范围内寻找合适的 BD 项目，其面临的专利悬崖问题，缺口大约有上千亿美元，急需寻找新的业务增长点。

看到这个机会点后，2019 年，朱忠远创办映恩生物，入局日益拥挤的 ADC 赛道。

很快，朱忠远深厚的投资背景就给映恩生物早期融资带来很大红利。

映恩生物成立不到半年内，便获得 " 药明系 " 主导的 500 万美元种子轮融资。除了通和毓承和 WuXi Venture 外，此轮投资者还包括与药明系关系密切的 King Star Med。King Star Med 的实控人林向红为纽尔利投资的董事长，而纽尔利投资的合伙人之一正是药明康德。

睿兽数据显示，此次赴港 IPO 前，映恩生物融资总金额约达 1.38 亿美元，估值也从 2020 年的 1300 万美元一路飙升至 2.7 亿美元。其中，" 药明系 " 在映恩生物成立 1 年内连投 4 轮。

不过，除了 " 药明系 " 的资本助力，映恩生物的业务打法也颇有特色。

5 年建成 12 条管线

潜在交易额达 60 亿美元

怎么做到的？

ADC 药物因其 " 精准靶向 + 高效杀伤 " 的特性，被称为继化疗、靶向药后的 " 第三次抗癌革命 "。

近几年，ADC 的市场空间也在快速扩大。根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）和 DataM Intelligence 等权威机构预测，全球 ADC 市场将从 2022 年的 79 亿美元增长至 2030 年的 647 亿美元，年均复合增长率（CAGR）达到 30%。

其中，中国药企也在 ADC 研发领域攻城略地。根据 Insight 数据库的统计，国产 ADC 新药研发项目达 519 项，占全球管线的 40% 以上，成为全球 ADC 研发的核心力量。

在《营收暴涨 900%，62 岁四川首富上演创新药年度 " 爽剧 "》一文中，创业邦曾讲述了百利天恒创始人朱义 " 死磕 " 双抗 ADC 的艰难历程。

但不同于朱义的孤注一掷，朱忠远选了一条在技术和商业上都更稳健的路。

映恩生物创办之初就选择了第三代 ADC 作为药物设计的起点。" 第三代 ADC 技术通过活性优化的细胞毒性药物和更加稳定连接子和偶联技术，比前两代 ADC 展现更加优异的治疗窗口，获得显著的临床治疗效果和良好的安全性。" 朱忠远曾对媒体解释道。

在此基础上，映恩生物搭建起四大 ADC 技术平台：

DITAC（第三代毒素平台）：采用类似第一三共 Dxd 的拓扑异构酶抑制剂，但通过自有连接子技术优化，降低脱靶毒性；

DIBAC（双抗 ADC 平台）：全球稀缺的双特异性抗体偶联技术，可同时靶向两个抗原；

DIMAC（免疫调节平台）：针对自身免疫性疾病的 ADC 平台；

DUPAC（新型载荷平台）：针对耐药性肿瘤开发创新毒素。

图源：映恩生物招股书

映恩生物能有如此快的研发进度，也离不开其强大的研发团队。

映恩生物的研发团队中有大量来自全球 ADC 竞争力最强的玩家——总部位于日本东京的第一三共。

例如，映恩生物的首席科学官兼美国公司总经理邱杨，曾担任第一三共转化医学高级总监和全球 ADC 项目联合主席。此外，科学顾问委员会中的 Antoine Yverb 博士也曾是第一三共的执行副总裁以及肿瘤研发全球负责人。映恩生物的管线中，包括 TROP2、B7H3 等靶点的 ADC 药物，这些靶点在第一三共的管线中也有成熟开发经验。

站在巨人的肩膀上，映恩生物采用 " 策略为王，技术驱动 " 的发展策略，将管线分为 3 个梯队：

第一梯队选择 HER2、B7-H3 等已有临床验证的靶点，通过差异化设计（如新型毒素、双抗结构）实现临床优势。例如，核心产品 DB-1303 采用拓扑异构酶抑制剂 P1003，在猴子实验中未出现 DS-8201 的间质性肺炎问题，安全性更优。

第二梯队则主要聚焦当前处于研发早期，有望在同类药物研发中进入全球前三的靶点，这类靶点的 ADC 产品已有初步概念验证（POC），且映恩生物的产品具备差异化优势；

第三梯队则专注于 "first-in-class" 的创新靶点。

值得注意的是，招股书显示，与传统药企从零开发抗体不同，映恩生物会从外部低价购入未完全开发的抗体，通过自研的 ADC 平台，快速转化为高价值 ADC 资产，以平台技术整合产业链资源，极大缩短研发周期。例如，HER3/EGFR 双抗 DB-1418 的抗体以 125 万美元首付款从外部购入，经 DIBAC 平台改造后，2025 年以 5000 万美元首付款授权给 Avenzo。

目前，映恩生物已建成 12 条自研 ADC 管线，其中 7 款已进入临床阶段。这些产品针对超过 17 个国家开展多个全球多中心临床试验，已入组超过 2000 名患者。

在这种多管齐下的战略下，尽管尚未有产品上市，映恩生物也已通过 License-out（对外授权）与 BioNTech、GSK、百济神州、Adcendo 等跨国药企达成总价值超 60 亿美元的合作。

但登陆港股后，映恩生物接下来的路还有重重挑战。

上市后的隐忧

尽管映恩生物以港股 18A 最大规模 IPO 的亮眼成绩登陆资本市场，但其上市后面临的挑战可能比上市前更为复杂。

近年来，ADC 领域的 License-out 交易也越来越 " 卷 "。2024 年国内 ADC 对外授权交易首付款中位数已从 2021 年的 6000 万美元降至 2000 万美元，且付款条件愈发苛刻。

而映恩生物已达成的 60 亿美元潜在交易中，仅 4 亿美元已到账，后续付款需满足复杂的临床和审批条件，若核心产品失败可能导致收入断崖。因此，若公司无法持续输出高价值管线，未来收入增长或许会难以覆盖迅速增长的研发成本。

招股书数据显示，由于公司开展多项新的临床试验，技术服务开支也随之陡增。2024 年，映恩生物研发开支达 19.93 亿元，同比激增 112%，而同期 License-out 收入仅增长 8.6% 至 19.41 亿元，收支缺口显著扩大。

更重要的是，映恩生物目前的核心产品大多依赖外部供应商。例如，DB-1311 的 B7-H3 抗体来自药明生物，若供应链因国际局势或产能问题中断，可能直接影响其管线推进；更棘手的是，公司未来还需向药明生物支付 B7-H3 抗体的里程碑款项（合计最高 9647.5 万美元）。

因此，此次 IPO 募集的 15.55 亿港元（约 14 亿元人民币），显然也无法解决根本的造血问题。而映恩生物未来真实的造血能力如何仍是未知数。

目前，映恩生物尚未建立自主的商业化团队，90% 以上的收入依赖对外授权（License-out）的预付款和里程碑收入。

对外授权模式下，映恩生物对产品的全球定价和销售策略缺乏掌控，未来可能因合作伙伴的市场策略调整而丧失利润空间。

具体来看，BioNTech、GSK 等大药企的合作是映恩生物的重要背书，但这些巨头同时布局多个 ADC 平台。若合作方内部优先级调整，映恩生物可能面临资源倾斜度下降、里程碑付款延迟等风险。

此前，为避免主动权旁落的情况发生，恒瑞医药、百利天恒等老牌药企近年来均在探索全新的商业模式，例如 NewCo、Co-Co 等，借此更深入参与到药物上市后的商业化运作中。

因此，对于成立不到 6 年的映恩生物而言，上市或许只是一个开始，更长的路还要靠实打实的技术和产品。

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