中国银河证券股份有限公司吴砚靖近期对萤石网络进行研究并发布了研究报告《2024 年年报业绩点评：智能产品线高增，净利润弹性有望长期变现》，给予萤石网络买入评级。

萤石网络 ( 688475 )

事件：公司发布 2024 年年度报告及 2025 年第一季度报告。2024 全年实现营收 54.41 亿元（YoY+12.44%）；实现归母净利润 5.04 亿元（YoY-10.52%）；实现扣非归母净利润 4.83 亿元（YoY-12.63%），每 10 股拟派息 3.5 元（含税）。2025 年一季度实现营收 13.80 亿元（YoY+11.59%）；实现归母净利润 1.38 亿元（YoY+10.42%）；实现扣非归母净利润 1.38 亿元（YoY+13.24%）。

智能入户及机器人高增，净利润弹性有望长期变现：报告期内，公司营收同比上升 12.4%，净利同比下降 10.5%。主要原因系：1）公司积极拓展和优化境内外业务布局，推进多元化渠道覆盖，不断主富产品矩阵，整体营收稳步增长：2）公司积极开拓新品市场，报告期内公司智能新品仍处于市场培育初期用关营销投入增加，导致净利下滑。分板块方面，公司主营业务智能家居产品物联网云平台分别实现营收 43.47/10.52 亿元，同比增长 9.76%/22.87%；分产品方面，智能入户和智能服务机器人大幅增长，分别实现营收 7.48/1.66 亿元，同比增长 47.87%/265.12%。2024 年公司毛利率为 42.08%（YoY0.39pct），净利率为 9.26%（YoY-2.37pct）。智能家居产品毛利率为 34.02%（YoY+1.36pct），得益于用户数量增多、云增值服务产品丰富、境外业务占比提升等多方因素；物联网云平台毛利率为 76.19%（YoY-0.10pct）。公司聚焦核心优势，秀实技术研发，三费水平稳定增长。2024 年公司销售 / 管理 / 研发费用分别为 8.58/1.77/8.14 亿元，分别同增 26.66%/9.35%/11.35%，费用率分别为 15.77%/3.26%/14.95%。2024 年公司总资产为 83.54 亿元，资产负债率为 34.24%（YoY-1.57pct）。

产品矩阵战略升级。采用 "2+5+N" 全新架构：2024 年公司全面升级其业务架构至 "2+5+N"。从物联网云平台单核心升级为 *AI+ 董石物联云 " 双核驱动，发展了 " 智能家居 + 物联网云平台服务 " 的双主业格局；在智能家居摄像机、智能入户设备、智能服务机器人与智能控制终端四大核心自研产品的基础上，新增智能穿戴产品，构建五大 AI 交互类核心自研产品线；通过生态控制器开放接入环境控制、智能影音等子系统生态下的 N 类生态产品线，推动产品体系向更丰富、更智能的场景生态演化。

发布自研大模型，打造 AI 融合型智能服务：公司在智能化战略上迈出了关键一步，推出自研 " 蓝海大模型 "，采用 MOE 架构，可对接 DeepSeek 等外部模型构建蛋石 AI 中台系统，支持从算法、算力到工具链的全栈能力。基于大模型能力的提升，主营业务全面智能化升级。公司推出多款 AI 融合型智能家居新品，包括具备智能交互功能的 S10 视频通话摄像机、结合 AI 识宠与远程互动能力的 TAMO 宠物机器人、集成三摄 AI 识别能力的 DL60FVXPro 视频锁，以及专为老年人打造的智能陪护机器人 RK3，实现了 AI 能力的终端化、场景化落地，标志着莹石产品类型从单一硬件向智能服务的逐步转型；物联网云平台进一步智能化，C 端通过 " 黄石云视频 " 融合 AI 算法与终端感知力，提供个性化智能生活服务，B 端提供全栈开放的 Paas 平台服务，支持多种部署模式，为客户提供高安全、高扩展的物联基础设施，持续巩固其在全球 AIOT 平台领域的领先地位。

坚持全域零售渠道建设，品牌营销驱动增长：公司持续提升终端触达能力，推进渠道 020 融合。线上方面，进一步加强线上内容种草和直播销售，从货架电商为主拓展到 " 货架电商 + 内容电商 " 双轮驱动；线下方面，构建零售终端 / 分销 / 行业客户渠道并举的多元化渠道结构，不断优化门店运营管理。海外方面，境外业务从单品类向多品类拓展，智能入户类产品打开第二增长曲线。同时，公司围绕 " 有 AI 有温度 " 的品牌理念，构建 BGC、PGC、UGC 三位一体的内容营销矩阵，围绕 " 暖科技 "、" 年轻化 " 和 " 她力量 " 三大关键词，配合 " 新媒体种草 + 直播推新 + 全渠道转化 " 的闭环策略，有效推动品牌声量与用户粘性提升。全年获得 51 项品牌大奖，多款产品新获红点奖等国际大奖并亮相 IFA 与 GITEX 等顶级展会，品牌影响力稳步拓展至全球市场。

投资建议：我们预计公司 2025-2027 年实现营收分别为 62.73/73.47/86.65 亿元，同比增长 15.27%/17.11%/17.95%；归母净利润分别为 6.59/8.04/9.91 亿元，同比增长 30.82%/21.89%/23.34%；EPS 分别为 0.84/1.02/1.26 元，当前股价对应 2025-2027 年 PE 为 43.48/35.67/28.92 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：技术选代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 40.21。

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