LAIKA  

  2025/04/17  

小小卡牌撬动的泛娱乐商业版图

作者 | 金刀

编辑 | G3007

4 月 14 日，卡游有限公司（以下简称 " 卡游 "）在港交所更新招股书，摩根士丹利、中金国际及 J.P. Morgan 继续担任联席保荐人。其实，卡游早在去年 1 月就递交过一次申请，此次是在申请满六个月失效后的再次冲刺。

在卡游之前，同属泛娱乐行业的泡泡玛特与布鲁可已相继成功上市。泡泡玛特自去年起股价一路飙升，截至 4 月 16 日，股价已突破 160 港元，是去年同期 30 港元的五倍有余；布鲁可今年登陆港交所，成为备受瞩目的 " 大肉签 "，上市首日开盘价 109.6 港元，涨幅约 81.6%，中签一手就能赚约 1.5 万港元，年内最高价一度逼近 160 港元。

因此，卡游再次申请上市的消息一经传出，便引发市场强烈关注。广大投资者纷纷期待卡游能成为下一支 " 大肉签 "，部分券商也建议关注卡牌赛道的投资机会。

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卡游，集换式卡牌领域的霸主

卡游作为中国泛娱乐产品领域的先锋企业，以基于 IP 开发实体产品为核心业务，范畴横跨玩具、文具等多个品类，而集换式卡牌堪称其核心 " 必杀 "。从市场份额来看，2024 年按商品交易总额计，卡游在泛娱乐产业及泛娱乐玩具行业均位居榜首，市场份额分别达 13.3% 和 21.5%。在集换式卡牌这一细分赛道，卡游更是一骑绝尘，独占 71.1% 的市场份额；在泛娱乐文具行业，卡游同样名列前茅，占据 24.3% 的市场份额。

营收数据是卡游实力的有力佐证。根据招股书显示，2022-2024 年期间，卡游收入分别为 41.31 亿元、26.62 亿元和 100.57 亿元。尽管 2023 年受市场环境等多种因素影响，收入出现下滑，但 2024 年强势反弹，实现大幅增长。以集换式卡牌为例，2024 年收入从 2023 年的 21.79 亿元飙升至 82 亿元，销量也随之激增。这得益于卡游持续推行的 IP 多元化战略，不断推出基于不同热门 IP 的卡牌系列，成功吸引大量消费者，充分彰显其在产品创新与市场拓展方面的卓越能力。

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卡游 VS 泡泡玛特、布鲁可

卡游上市后，将是继泡泡玛特、布鲁可之后，成功登陆港股的又一行业领跑者公司，因此我们有必三家公司放在一起进行比较。

1. 营收与利润对比

（单位：亿元）

从营收规模来看，泡泡玛特在 2024 年凭借全年财报数据脱颖而出，实现营收 130.4 亿元，同比增长 106.9% ，首次突破百亿大关，其业务增长势头迅猛，特别是毛绒品类在 2024 年营收达 28.3 亿元，同比增长 1289%，成为新的增长引擎。卡游在 2024 年也表现亮眼，收入达到 100.57 亿元，同比增长 278%，强势反弹的背后是其 IP 多元化战略以及产品创新的成果，集换式卡牌收入从 2023 年的 21.79 亿元激增至 82 亿元，带动整体业绩提升。而布鲁可 2024 年营收为 22.41 亿元，同比增长 155.61%，虽营收规模不及前两者，但增速同样显著。

盈利状况方面，泡泡玛特 2024 年净利润达 34 亿，同比增长 185.9%，盈利能力大幅提升，这得益于其成功的 IP 运营与市场拓展，旗下多个 IP 如 THE MONSTERS、MOLLY 等营收破十亿，降低了对单一 IP 和品类的依赖，优化了盈利结构。卡游的盈利情况则较为波折，2022 年净亏损为 2.96 亿元，2023 年实现净利润 4.5 亿元，2024 年又出现 12.42 亿元净亏损，不过 2022-2024 年经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为 16.2 亿元、9.34 亿元及 44.66 亿元，反映出其业务调整与发展阶段的特点。布鲁可在盈利上仍面临挑战，2024 年净利润为 -4.01 亿，同比亏损增加 94.59%，并且自成立以来尚未实现年度盈利，过往数据显示 2022-2023 年分别亏损 4.2 亿、2.06 亿，其盈利模式仍在探索与优化中。

2. 社交、IP、销售渠道对比

相较于泡泡玛特以盲盒为主要产品形态，凭借不确定性带来的惊喜感吸引消费者，卡游的集换式卡牌更侧重于构建社交互动生态。玩家通过卡牌交换、对战等活动，形成紧密的社交网络，这种深度的社交属性是泡泡玛特盲盒难以企及的。例如，卡游举办的英雄对决活动，为玩家提供面对面交流与竞技的平台，极大增强了用户粘性。布鲁可则专注于积木玩具，强调产品的拼搭乐趣与儿童创造力培养，与卡游在产品功能与用户体验上存在本质区别。卡游持续推出新卡牌系列，不断丰富游戏规则与玩法，保持玩家的新鲜感与参与度，而泡泡玛特盲盒产品在玩法创新上相对受限，布鲁可积木玩具玩法虽多样，但与卡牌的社交互动玩法完全不同。

在 IP 运营方面，卡游构建了涵盖 70 个 IP 的多元化矩阵，覆盖动漫、影视、游戏等多个领域，并与 IP 方深度合作，将 IP 元素巧妙融入卡牌设计与玩法中。如以奥特曼、哈利波特等热门 IP 为主题开发的卡牌，不仅在设计上精准还原 IP 中的经典形象与场景，更通过游戏玩法让玩家深度沉浸于 IP 世界。泡泡玛特侧重于自主 IP 孵化，如 Molly、Dimoo 等，通过打造独特的 IP 形象吸引粉丝。布鲁可在 IP 合作方面相对较少，主要围绕自有品牌形象开展产品开发，但是就奥特曼系列 IP，就已经撑起了布鲁可的一片天地，可见在 IP 运营方面也具备可圈可点之处。 

卡游采用经销商、KA 合作伙伴、卡游中心以及直营渠道等多元化销售模式，对下沉市场实现深度渗透，通过与大量经销商合作，将产品铺向全国各地中小城市。泡泡玛特主要依靠线下门店、机器人商店以及线上渠道销售产品，线下门店注重打造沉浸式购物体验，目标客户主要集中在一二线城市年轻消费者。布鲁可则通过母婴店、玩具店等传统渠道以及电商平台销售产品，在渠道布局的广度与深度上，尤其是在下沉市场的覆盖方面，不及卡游。

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卡游成功的底层逻辑剖析

1. 多元化产品体系，精准匹配多元需求

卡游精心构建了集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合。在集换式卡牌领域，推新速度令人瞩目，2022-2024 年分别推出 168 个、167 个和 210 个系列。卡牌主题丰富多样，涵盖虚构 IP 角色、经典场景、艺术绘品等。以热门 IP 为主题的卡牌，通过复刻角色造型、融入经典场景，极大提升了收藏价值与情感价值。在美术风格上，卡游积极探索，运用勾线、水彩等多种风格，甚至融入水墨画风弘扬中国传统文化；工艺上，采用光栅印刷、丝印热烫金等先进技术，赋予卡牌 3D 效果、金属光泽等独特质感，同时使用多种印刷材料与特殊颜料，提升卡牌美观度与耐用性。

人偶产品自 2023 年推出后成绩斐然，2023 年及 2024 年分别推出 7 个及 24 个人偶系列，收入分别达 1.37 亿元及 3.22 亿元。人偶工艺精湛，能精准捕捉 IP 角色形象细节，部分还采用特殊技术提升耐用性，并注重功能性与玩法设计，如部分橡皮材质人偶兼具实用价值。其他玩具包含徽章、立牌等，新品类不断拓展，2022-2024 年推出的系列数量持续增长；文具涵盖笔和本册，以知名 IP 为主题，在保证功能性的同时，通过独特设计提升吸引力，如笔的设计注重书写体验，本册封面和内页融入 IP 元素。

2. 趣味互动运营，搭建娱乐社交新平台

卡游的趣味互动运营主要体现在创新玩法设计与丰富的 TCG 活动上。玩法设计上，为产品注入独特互动趣味元素，完善稀有度系统，让消费者在收集过程中充满期待；打造具备完整故事情节的 IP 主题产品系列，如卡游三国集换式卡牌，将经典小说故事融入其中，增添产品趣味性与文化内涵；还有拼图元素、透明卡组等设计，增强产品收藏性与娱乐性。

TCG 活动是卡游与消费者互动的关键方式，通过举办英雄对决活动，构建起娱乐与社交互动兼具的平台。这些活动从本地门店级别到全国冠军赛，覆盖不同年龄与熟练程度的消费者。线上线下相结合的推广方式，让活动影响力不断扩大，如全国英雄对决活动通过网络直播，吸引大量观众，提升品牌知名度，也为玩家提供展示能力与创造力的舞台。在过往记录期及直至最后实际可行日期，卡游在中国超 100 个城市成功举办超 5100 场活动，充分证明其 TCG 活动运营的成功。

3. 强大生产能力，筑牢产品供应与质量根基

卡游在生产工艺和材料使用方面始终引领行业潮流。拥有多个生产基地，截至最后实际可行日期，有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地及两个在建生产基地，这些基地位于浙江、广东等地，依托丰富的消费品供应链资源，有力支持全国销售网络。

生产过程中，卡游积极引进先进设备与技术，购置先进印刷设备提升印刷质量与效率，与供应商合作采用光栅印刷、丝印热烫金等先进技术，还在集换式卡牌上创新运用多种材料装饰。通过持续升级核心生产工序设备，提升生产全链路自动化、信息化与智能化水平，保障产品质量稳定，提高生产效率。凭借强大生产能力，卡游产品推出周期极短，从产品设计到终端销售点销售最短只需 20-30 天，能紧跟市场趋势，及时满足消费者需求。

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中国泛娱乐产业正处于高速增长阶段，为卡游提供了广阔的市场空间。按商品交易总额计算，中国泛娱乐产业规模从 2019 年的 919 亿元增长至 2024 年的 1741 亿元，复合年增长率达 13.6%，预计到 2029 年将达到 3358 亿元，2024-2029 年的复合年增长率为 14.0% 。其中，泛娱乐玩具作为最大细分品类，市场规模持续扩大，2024 年占整体市场规模的 58.5%；泛娱乐文具则是增长最快的细分品类，2019-2024 年市场规模复合年增长率达 23.6%，预计 2024-2029 年将以 26.3% 的速度增长。

消费者群体不断扩大，消费需求持续升级，为卡游发展提供了有力支撑。随着人均收入提高，消费者在娱乐方面支出增加，对泛娱乐产品需求更加多元化。泛娱乐产品不仅能满足娱乐需求，在认知发展、社交互动等方面也发挥重要作用，受到越来越多消费者青睐。以集换式卡牌为例，其社交互动优势明显，消费者通过交换、分享卡牌建立社交联系，有力推动产品销售。

尽管市场前景广阔，但卡游面临的挑战不容小觑。泛娱乐产业竞争激烈，市场参与者众多，卡游在发展过程中需应对各方竞争压力。

我们曾经在之前的一系列文章中提到过，在泛娱乐产业、谷子经济这个赛道里，IP 是决胜的关键。卡游在 IP 获取和运营方面，虽然已构建 70 个 IP 的多元化矩阵，但优质 IP 争夺激烈，若无法持续获取有吸引力的 IP，或在 IP 运营上出现失误，如未能成功推广 IP 主题产品，导致 IP 热度下降，都将影响公司业务发展。据市场消息称，卡游的部分 IP 授权协议即将到期，其中 38 份 IP 授权协议预计 2025 年到期，能否顺利续约存在不确定性。假如不能以有利条款续约，相关产品的生产和销售将受影响。

在销售渠道管理方面，卡游多元化销售布局虽有助于扩大市场覆盖，但也增加了渠道管理难度。对销售渠道合作伙伴控制不足，可能出现合作伙伴不遵守要求、滥用标志、不当营销等问题，影响产品销售与品牌形象。此外，销售渠道间还存在蚕食风险，影响整体销售业绩。

产品质量和创新也是卡游面临的关键挑战。随着消费者对产品质量要求不断提高，假设卡游生产过程中出现产品设计缺陷、使用材料出现质量问题，可能引发消费者不满，损害品牌声誉。在创新方面，市场需求不断变化，如果不能及时推出符合市场需求的新产品、新玩法，就可能被竞争对手超越。卡游部分业务，如人偶、文具销售历史相对较短，仍处于早期发展阶段，面临产品组合丰富度、产能扩大、品牌知名度提升等诸多挑战，需投入大量资源发展。

结 语

卡游递表港交所，承载着市场的高度期待。它凭借集换式卡牌的强大优势，在泛娱乐领域崭露头角，营收数据见证了其发展的韧性与潜力。然而，前方既有泛娱乐产业增长的机遇，也有 IP 续约、渠道管理等诸多挑战。

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