中银国际证券股份有限公司余嫄嫄 , 徐中良近期对万华化学进行研究并发布了研究报告《经营业绩短期承压，产业布局持续完善》，给予万华化学买入评级。

万华化学 ( 600309 )

公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入 1,820.69 亿元，同比增长 3.83%；归母净利润 130.33 亿元，同比下降 22.49%。其中，第四季度实现营收 344.65 亿元，同比下降 19.49%；归母净利润 19.40 亿元，同比下降 52.83%。2025 年第一季度实现营收 430.68 亿元，同比降低 6.70%；归母净利润 30.82 亿元，同比降低 25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持 " 买入 " 评级。

支撑评级的要点

营业收入同比增长，盈利短期承压。2024 年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为 758.44 亿元 /725.18 亿元 /282.73 亿元，同比分别 +12.55%/+4.60%/+18.61%，2024 年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为 16.16%，同比下降 0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为 26.15%/3.52%/12.78%，同比分别 -1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用 / 销售费用 / 研发费用 / 财务费用分别为 30.23 亿元 /16.19 亿元 /45.50 亿元 /20.94 亿元，同比分别 +23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值 + 信用减值）及营业外支出分别为 9.43 亿元 /11.37 亿元，对 2024 年整体业绩形成一定拖累。

聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024 年聚氨酯业务产销量分别为 580 万吨 /564 万吨，同比分别增长 16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为 544 万吨 /547 万吨，同比分别增长 14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为 209 万吨 /203 万吨，同比分别增长 26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的 MDI 和 TDI 供应商，2024 年万华宁波和万华福建 MDI 完成技改扩能，未来万华福建 MDI 将技改扩能新增 70 万吨 / 年，预计 2026 年第二季度完成，届时万华全球 MDI 产能将达到 450 万吨 / 年；万华福建第二套 33 万吨 / 年 TDI 项目预计 2025 年 5 月份建成投产，届时万华 TDI 总产能将达到 144 万吨 / 年。此外，2024 年，万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并开车成功，TPU 三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。

技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的 POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持 MDI、TDI 全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO ₂资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。

估值

基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计 2025-2027 年 EPS 分别为 4.27 元、5.59 元、5.59 元，当前股价对应 PE 为 12.9 倍、9.9 倍、9.9 倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持 " 买入 " 评级。

评级面临的主要风险

新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 18 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 91.03。

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